自2005年8月“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”推出以来，由中国证监会主导的、以券商专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务已经试点一年了。在这一年当中，7家创新试点券商成功发行了8个专项资产管理计划，共计26个资产支持受益凭证，累计募集资金248.43亿元。从具体产品设计的角度来看，既有债权证券化的结构设计相对成熟，而未来收益权的证券化则有四个方面问题尚待思考。

　　□长江证券固定收益总部 张小鹏

　　基础 资产转让方式的确定

　　对于基础设施收费、公用事业收费等未来权益，其未来的现金流存在诸多不确定性，一般需要根据现金流的历史记录和未来预测来综合评估。那么，对于这类未来收益权，基础资产的规模该如何确定呢？

　　从已经发行的产品来看，对于未来权益类的基础资产，其规模的确定采取的都是“购买特定金额”的方式，即基础资产在特定期间产生的现金流中，计划所购买的是不超过受益凭证预期收益金额的收益权。这种处理方式的实质是以特定期间所有现金流为抵押的“从属参与”方式，担保专项计划优先获得既定的收益权，并不能做到基础资产的真实销售。因此，有专家提出了“全额购买”的处理方式，即计划所购买的应该是基础资产在特定期间产生的所有现金流，以有利于实现真实销售和破产隔离。从表面来看，“全额购买”似乎更能保障专项计划的安全，然而在国内目前的法律框架下，除商标专用权、专利权、著作权中的财产权；公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权外，未来收益权的转让、出质并没有相关的法律支持，也没有完善的债权登记制度。即使全额购买特定期间的现金流，也不一定能做到破产隔离，给专项计划带来更多的法律保障。此外，“全额购买”对基础资产的定价也有更高的要求，由于未来收益的不确定性，对计划购买的现金流给予一个较高的折扣可以提高受益凭证持有人的保障程度。但高折扣不仅会降低资产买卖的公允性，还会带来大量的资金沉淀，大幅增加资产证券化的融资成本。

　　剩余收益的处理

　　前文已经提到，“全额购买”方式下，收益权转让的折扣以及电价、发电量、水价、污水处理率、车辆通行费、车辆通行量等因素上涨都可能给专项计划带来大量的剩余收益。对于剩余收益的处理，直接关系到原始权益人的融资成本和资金使用效率，是产品设计的另一关键环节。有专家提出，原始权益人可以通过持有次级受益凭证来直接回收剩余收益，但这种方式并不能解决剩余收益期间的沉淀问题。而且，次级受益凭证能否在优先级收益凭证的本息偿还之前分配剩余收益、分配的金额（或者说次级收益凭证的收益率）该如何确定等问题都还有待商榷。个人以为，次级受益凭证的设计是为了满足不同投资者的风险收益偏好，其收益率的确定也应该根据凭证的信用级别、所承担的风险和市场同类产品的收益率状况来确定。为解决剩余收益的分配问题，不妨将专项计划的受益凭证分为债权型受益凭证和股权型受益凭证两类。债权型受益凭证又可进一步划分优先级债券和次级债券，分配顺序在股权型受益凭证之前；股权型受益凭证专门用于剩余收益的回收。不过，即便如此，如果剩余收益过大时，原始权益人回收剩余收益仍存在税收的隐患，目前对于受益凭证的收益是否需要缴纳所得税没有明确的规定。

　　从已经发行的产品来看，未来收益权都采取了“购买特定金额”的方式来使专项计划所购买的基础资产正好与计划的预期支付额相匹配，较好的规避了专项计划的剩余收益问题。

　　信用增级方式的疑惑

　　当前专项资产管理计划都采用了外部增级和内部增级相结合的信用增级方式。除远东租赁是第三方企业提供担保外，其他产品都采取了大型商业银行担保的外部信用增级方式。然而在实际操作中，银行在对企业资产证券化产品提供担保时，都会要求原始权益人提供相应的反担保。如果原始权益人提供了反担保，便意味着不能将基础资产相关的风险完全转移给专项计划，真实销售也就无从实现。

　　内部信用增级的方式有两种：超额担保和优先、次级结构。“购买特定金额”本身就是担保融资方式，投资者在无次级受益凭证和有次级受益凭证条件下所获得的保障程度并没有太大差别，关键还是在于受益凭证履约保障倍数的高低。例如：（1）专项计划购买20亿现金流中不超过10亿的收益金额，直接发行10亿受益凭证；（2）专项计划购买20亿现金流中不超过12亿的收益金额，发行10亿优先级受益凭证，2亿次级受益凭证；情形（1）中受益凭证持有人和情形（2）中优先级受益凭证持有人的保障程度相同（履约保障倍数均为2），并不因次级受益凭证的引入而改变。只是次级受益凭证的发行，可以满足市场上具有不同风险收益偏好投资者的需求，可以扩大融资的规模。

　　推广对象的选择

　　当前的企业资产证券化产品倾向对机构投资者推广，认购门槛也提高到了100万元。虽然资产支持受益凭证可以在沪、深交易所的大宗交易市场转让，具有一定的流动性，但由于市场容量小，其流动性不高是不争的事实。而一般机构投资者对流动性的要求高于对收益性的要求，保险机构投资者对流动性要求较低，但目前尚不能购买；股市行情的好转、特别是新股申购的重新开闸削弱了财务公司的购买意愿；基金公司也要保持充分的流动性来应对新股申购时的赎回压力，企业资产证券化产品似乎正受到机构投资者的冷遇。

　　与此相对比的是，一般个人投资者确一直缺乏安全、有效的投资渠道，银行的人民币理财产品层出不穷、收益较高的信托产品屡招哄抢。近几年，居民储蓄存款余额连续快速增长，2005年底就已突破了14万亿大关。在试点阶段，拥有银行担保，又具有一定流动性的企业资产证券化产品理应受到一般投资者的亲赖，有利于此项业务的快速推广。在资产支持受益凭证赢得社会的广泛信赖、产品规模达到一定程度后，流动性问题自然解决，机构投资者也就不请自来了。

　　综上所述，基础设施收费、公用事业收费等未来权益，在目前的法律框架下很难做到真实销售。即使可以做到，资产转移所涉及的税收、剩余收益等问题也会极大增加资产证券化的成本。资产证券化的核心是通过风险隔离和信用增强的结构设计，将企业某块具有稳定现金流的特定资产从企业的整体信用中分离出来，进而以此为支持发行证券、募集资金。真实销售是实现风险隔离的一种方式，但并不是唯一途径。从属参与要求原始权益人以特定资产对专项计划的基础资产设置担保权益，在原始权益人破产时，同样可以达到风险隔离的法律效果，并规避真实销售过程中出现的税收、剩余收益等问题。在美国等成熟资本市场中，都存在大量以从属参与方式设立的资产证券化产品。在缺乏相关配套法规支持的环境下，从属参与方式的资产证券化可能更有利于交易结构的简化、有利于融资效率的提高、有利于整个业务的快速推广。