□广发基金公司投资总监 朱平

　　经常参加关于证券投资的报告会，这是与投资者交流的一个重要场所。不过相当数量的听众可能对抽象的观念并没太多兴趣，打听能够挣钱的股票才是最实惠的，所以每到报告结束的时候都不会例外地看到许多期待的眼神。为了表示感谢，就会列举一些自认为风险不大、估值不贵、仍有投资价值的股票，但实际上听众对这类白马股似乎不是很感兴趣。记得去年底，我照例在一次报告结束前说，由于啤酒消费者仍没有改变喝地方品牌的习惯，这对大品牌不利，所以国内所有名酒的股票，无论是葡萄酒、白酒、还是黄酒，这两年获得超过市场平均收益的可能性是非常大的。我看到大多数投资者表现出不屑的神情，茅台、张裕都已涨了那么多了，那是庄股，怎么能买？我知道他们的失望，但却无能为力。

　　10天前DELL颁布了今年二季度的财报，业绩大幅下降51%。DELL是上个世纪末美国乃至全世界最耀眼的一只成长股明星，其直销的盈利模式几乎打动了所有华尔街的基金经理。当年一位著名的基金经理在接受采访时，就对DELL以及新经济表示出了非常乐观的看法，其程度不亚于两个月前许多人看好中国大牛市的程度。记者说你的业绩很好，会有很多申购资金流入，你怎么办呢？这个基金经理想了想说，我会买更多的DELL。现在不知那个基金经理是喜还是悔，因为在网络股崩溃前，DELL确实一直在涨；不过真实的故事与他的预期却并一样：首先直销的模式很难走出美国；其次这种模式用在其他产品如激光打印机上就不灵了；最后像HP这样的电脑制造商学习了DELL的方法后，大幅降低成本；而错误地拒绝AMD的低价芯片也许是使DELL利润大降的最后一根稻草。所以如果持有DELL一直到现在，投资者就会发现，其股价仍是6年前股市崩溃后的价格，是历史最高价的三分之一，原因是DELL在那之后已无法做到继续成长。

　　这可能就是成长的宿命。就像人不可能长生不死一样，企业的成长也有结束的一天。虽然判断这一天的到来可能比判断它是否仍在成长还要困难，但对投资者而言却是极其重要的。因为这时候投资者会随着公司成长的停止而降低对它的估值，所以其股票往往会出现一次大跌。比如沃尔玛的市盈率从几年前的40倍降至现在20倍左右，这段时间投资沃尔玛自然不会有多少收益。但问题的另一面却是，只要企业仍然存在成长的空间，企业成长的模式仍然有效，那么投资的回报就与企业利润增长的速度同步。所以也许有一天，当茅台已无法快速扩产，或者年轻人已普遍重视健康而不喝烈性酒，亦或中国人改掉了铺张的餐饮习惯，卖出茅台股票的决定一定比持有好，只是要等到什么时候到呢？可能所有投资者都想知道。