中石化上半年净利润超出市场预期 郭晨凯 制图

　　子公司不会先股改后整合

　　记者获悉，此次中石化启动股改，与国家有关部门和中石化对整合时机的判断有很大关系。今年6月，国资委、证监会曾对中石化进行联合调研，听取公司关于股改的汇报。中石化提出，目前上海石化、仪征化纤等存在整合预期、市场估值偏高等问题，因此希望“先股改、后整合”，将来再视市场情况考虑上海石化、仪征化纤的整合问题。这一思路得到了有关部门的首肯。

　　在中石化策略改变的情况下，上海石化、仪征化纤等公司未来是否也会先进行股改，再等待整合时机的到来？接近中石化的有关人士表示，这种情况不会出现。一方面，中石化作为上海石化、仪征化纤的控股股东，是“A+H”的股权结构，中石化的H股股东不会同意向下属子公司流通股股东支付对价的行为，这始终是难以逾越的障碍；另一方面，从股权流动的角度考虑，通过要约收购进行“私有化”和股改恰恰是反向的，“中石化不会先在股改中送出股份，再通过市场将子公司股权收购回来”。

　　A股价格决定整合时机

　　该人士指出，考虑到上海石化、仪征化纤等股本较大，采取卖壳的方式整合比较困难。一直以来，对上海石化、仪征化纤就只能考虑现金收购或换股的方式实现其私有化，而上海石化、仪征化纤的A股价格就成为整合时机的决定性因素。在目前估值过高的情况下，对上海石化、仪征化纤的整合只能搁置，等待时机。对中石化来说，这种方式的收益是两家公司的股价可能下跌，降低未来可能的收购成本。压力则是，两家公司不能股改将面临监管层的压力，况且上海石化还是较大的指标股。

　　整合方式要看市场选择

　　对于整合方式，该人士指出，究竟采用换股还是现金收购，将取决于市场和投资者的选择。这是由于，《上市公司收购管理办法》中已经指出，为终止上市公司的上市地位而进行全面要约收购的，应当以现金方式收购或者附加现金方式供被收购公司股东选择。换句话说，如果上海石化、仪征化纤的流通股东认为换股方式不合理，则完全可以要求中石化以现金收购，最终话语权掌控在市场手中。

　　而对于石炼化、武汉石油、泰山石油等另外三家股本较小的公司，采用卖壳方式整合似成必然。这三家公司股改同样存在中石化H股股东不愿支付对价的问题，卖壳后则将解决这一问题。而此前，石炼化半年报中关于“股权分置改革问题将于年内解决”的表态，似乎意味着这些公司正行进在卖壳整合的道路上。

　　在中石化今日公布的股改方案中，并未涉及对旗下5家A股公司未来走向的描述。但种种迹象表明，整合子公司是中石化的既定方针。而在中石化“先股改、后整合”的既定方针下，未来5家公司整合的方式、时间选择可能有很大不同。