刘勘，华林证券研究所副所长。从事证券研究十多年，先后在20多种报刊杂志上发表研究报告文章字数达百万字以上。并获诺贝尔奖得主欧元之父蒙代尔颁发的2004年度“中国最具声望的证券分析师”证书。

　　事实上，央行此次同时上调存贷款利率27个基点，有可能会带来一种结构性矛盾。因为，金融机构一年期存款基准利率由2.25%提高到2.52%，一年期贷款基准利率由5.85%提高到6.12%，五年期存款利率由3.60%提高调整为4.14%，五年期贷款基准利率由6.39%调整为6.84%，以此来抑制固定资产投资过快增长。同时，为了进一步推进商业性个人住房贷款利率的市场化，商业性个人住房贷款利率下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，也就是说，房贷按揭利率从过去基准利率9折调低至8.5折，房贷利率实际上调幅度仅为0.06%，其它商业性贷款利率下限保持0.9倍不变，个人房贷优惠利率从10%扩大到15%，反映出加息并不是限制个人购房的信息。

　　在目前银行流动性过剩的状况下，各商业银行为谋求发展，从8月21日起纷纷"降价"，即银行竞相在央行允许的贷款利率浮动范围内调低按揭利率。由此显示，加息对购房者的压力较小，因为实际按揭利率在往下走。但是，却导致了房地产开发商融资成本有所上升，房地产开发商最终又可能会把上升的成本转嫁到购房者头上。如果加息无法从根本上改变目前流动性过剩的现状，那么人民币资产（包括房地产）就会不断被重估，资本品（如房地产）价格也会依然保持上涨格局，投资者自然会追捧房地产股票。

　　另外，此次加息的短期上调幅度要小于长期基准利率，势必会引导短期或活期储蓄资金转变为中、长期储蓄资金，这种转存现象近日在市场上已经出现，而定期存款的增加无疑会加剧流动性过剩。如果中、长期贷款成本上升幅度超过短期贷款，如5年期贷款比短期贷款利率高出45个基点，必然会大幅度提高资金的使用成本。这样，利用利率杠杆作用，可以抑制投资周期相对较长及大型项目再投资和信贷需求的扩张。但是，简单运用加息手段并不能解决给国内经济降温的问题。与美国不同，我国经济缺乏美国连续加息的市场条件。因为，人民币利率尚未完全没有市场化，故市场对利率的敏感性非常低且又相当滞后。尤其是在目前固定资产投资中，企业自筹资金占56%，银行信贷资金占20%，外国资金占4%，其它资金占20%，显示企业自筹资金占比重甚大。所以，加息即使有影响，但我们预期影响的程度也只能达到20%。还有，今年1至7月份，商业银行已完成贷款2.35万亿元，占全年控制目标2.5万亿元的94%，加之美元存在贬值与人民币升值截然相反的预期，因而加息的影响面和力度将非常有限。所以，通过加息来遏制投资过快增长，其效果不但会大打折扣，而且还可能会加大经济的结构性矛盾，并为此付出沉重的代价。

　　一般而言，加息是反通货膨胀的主要手段之一。在资源能源价格全面上涨环境中，世界各主要国家普遍用加息来预防通货膨胀。但是，由此认为人民币也应该跟随加息，这种看法是欠妥的。除了同样面临资源能源价格上涨外，我国还面临了人民币流动性过剩、产能相对过剩、消费疲软和结构性失衡等矛盾。例如，今年上半年CPI为1.3%，比去年同期下降1.0个百分点，今年7月份CPI又降到了1%，由此反映出目前国内通货膨胀压力并不明显，且呈现逐步回落的态势，这也说明了我国的产能过剩与有效需求之间的矛盾会更加突出。因此，此次央行同比上调存贷款利率，仍然不能有效地化解这些矛盾。为此，我们只有通过差别手段抑制产能过剩，刺激有效需求和消费能力的提高，才可能是解决矛盾的有效方法之一。

　　加息：加剧流动性过剩和催涨资本品价格

　　此轮我国经济虽然有些过热苗头，但导致经济过热苗头的根本原因之一是国际收支严重失衡，这又是导致流动性过剩并造成投资过热的主要原因之一。显然，这些经济现象并不是由货币利率的高低所造成的。也就是说，在国际收支双顺差下，经常项目下贸易顺差持续放大、资本项目下热钱不断涌入，导致外汇占款不断增加，并形成了人民币流动性过剩，这是由国际收支不平衡造成的。因此，不使用汇率工具而采用利率手段，是难以达到降温经济目的的。另外，由于人民币加息与人民币升值幅度之间存在着一种负相关的关系，提高利率并不能减少流动性过剩。随着流动性过剩继续增长，预计市场平均利率水平最终还会再度下行，由此可能会导致加息失去其应有的作用和意义。

　　与此同时，由于人民币加息提高了市场利率，受此影响，人民币汇率兑美元中间价近日大幅度上升，近日央行票据利率也大幅上升，市场担心货币市场利率引发一波涨升浪潮。为此，财政部给债市减压，也推迟了今年13期国债的发行时间。

　　从美元走势看，虽然美元暂停加息，仍不排除有继续加息的可能，不管今后美元是否会再加息，美元已进入"强弩之末"阶段，由此也缩小了人民币的加息空间。由于人民币与美元之间的利差收窄，也打开了热钱炒作人民币的套利空间。从这个角度分析，加息无疑是鼓励了本应汇出的资本，再度滞留国内继续发挥其"余热"，尤其是进入我国的短期套利资本，包括过去流出的灰色资本，正通过种种合法渠道如贸易信贷、投资收益、侨汇、经常转移、股东借款、捐赠等方式流入国内。与此同时，外来资本蜂拥而入，将进一步刺激热钱流入速度加快和流入量加大，继续押注人民币和人民币资产。近日多家国际金融机构发表研究报告表示：人民币加息将有助于加快人民币的升值步伐，势必会导致人民币的升值压力有增无减。由此可见，外汇占款还将继续增长，流动性过剩的局面还将难以改变，由此股市、债市、期货等虚拟经济市场所需的资金将不减反增。为什么加息的“利空”消息出台后，反而催涨了资本品（股市、债市、房地产市场）价格，其根本原因就在于资金的过剩助推了资产价格上涨。

　　据光大证券首席经济学家高善文估算：加息0.27个百分点相当于人民币升值3%，减少投资约五个百分点。与其如此，还不如直接让人民币升值3%，既可降低市场流动性，又可以降低人民币的升值压力，可谓是“一举两得”。

　　加息：导致行业板块和个股估值发生变化

　　我们认为，此次加息将提高企业的融资成本。其中，受加息的影响较大的行业是与一些资金密集型相关的房地产开发商、建筑建材工业类、工程机械设备制造类、航空运输业、进出口贸易、有色金属业、造纸、水泥、造船、信息技术、汽车、钢铁、高速公路。另外，一些自有资金能力较差行业的上市公司，尤其是一些非优质公司，特别是负债率较高的上市公司，加息对它们的影响也比较突出。所以，在资产配置过程中，应当适度并择机回避这部分公司股票。

　　对那些现金流相对较为充足、资产负债率比较低、净资产收益率和利润率都较高及属于智力密集型产业的上市公司，以及通过IPO或增发等再融资方式可获得自由支配资金的上市公司，加息的负面影响较弱，如酒和食品饮料类、百货及连锁超市类、机场和港口等运输类、酒店旅游业、铁路运输业、银行证券业、原油开采、煤炭、医药、化肥农药等行业上市公司。因为，它们可以有效解决企业发展中所需的资金问题，可以避免因加息增加的财务成本及因资金短缺所带来的冲击，显示出它们具有抵御人民币利率上调给其带来经营压力或风险的能力。

　　总之，加息将带来上市公司风险溢价的变化，改变行业板块和个股的估值水平。因而，在配置资产过程中，市场投资者需要认真思考并相应地调整其股票投资组合。

　　□华林证券研究所副所长 刘勘