□特约撰稿 贺晟

　　自4月底以来，在央行一系列紧缩政策的干预下，货币市场利率已经大幅度上升，国债收益率曲线的短期限端也相应有大幅度上升，相比较而言，长期端则上升幅度较小，收益率曲线出现平坦化走势。

　　我们认为，这种现象背后有两方面的原因：一方面是央行系列紧缩政策对货币市场利率的引导作用；另一方面是宏观经济短期回落趋势逐步明显化导致市场资金供应的增加。双重因素的作用导致了目前国债收益率曲线的平 坦化现象，由于宏观经济短期将继续呈现缓慢回落的走势，国债收益率曲线平坦化的趋势在短期内也不会发生转变。

　　经济回落将在短期内增加市场资金的供给。虽然中国经济今年以来保持强劲增长的态势，但是以固定资产投资新开工项目为主的先行指标已经出现了下降。我们认为，在管理层有效调控措施的干预下，宏观经济的短期回落趋势将逐步明显化。并且，美国房地产增长的放缓将从本质上影响到本轮世界经济增长的源动力，这也将逐渐降低我国的出口增长。因此，我国宏观经济将在外部和内部因素的共同作用下逐渐回落。

　　实际上，我国经济回落趋势已经在民间资金市场上得到了体现。央行温州中心支行的统计数据表明，民间借贷利率从去年至今一直呈下滑态势。截至今年6月底，民间借贷平均利率下滑至最新低点8.92％。。综合今年上半年6个月的平均利率，仅为9.115％。，而去年同期还是10.9％。。与民间借贷有相同客户群的银行对私贷款，其总体增长也比较乏力。其报告分析指出，今年以来，由于温州市工业企业生产资金的需求减弱，在一定程度上也导致了民间借贷的资金和利率双双下降。

　　宏观经济回落趋势开始的初期，由于企业投资机会开始减少，其信贷增速将首先受到负面影响，而企业在经济高涨时期积累的利润将更多转化为企业存款，因此资本市场的资金供给在经济回落初期并不会首先受到不利影响。因此在这一阶段里，债券市场的供求因素决定了其收益率曲线的出现平坦化走势。有关资料显示，其实自2004年下半年以来，我国企业存款增速在多数情况下就高于贷款增速，这种存贷款增速之差虽然有外汇占款因素的存在，但是我们认为今年下半年以后，宏观经济逐渐回落的现象将进一步加剧这种趋势。

　　以美国的经验来看，上世纪80年代以来，美国国债收益率曲线出现过三次平坦化的走势，前两次分别出现在上世纪80年代末和90年代末，其后美国GDP增速都出现了一定幅度的回落。换句话说，通常是在宏观经济出现回落趋势之前，国债收益率曲线出现平坦化的走势。