□费国平

　　国美并购永乐是典型的换股并购案例。其收购方案为：每股永乐股份换0.3247股新国美股份及现金0.1736元，涉及收购金额总值为52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。

　　该方案有两点可以关注：一是国美未采用纯现金或纯换股方式收购。若采用纯现金收购的方式，一下拿出50多亿港元的现金对于市值150多亿港元的国美来说并非易事。即使能够筹措到资金，今后的经营也会面临巨大的债务压力与财务风险。此外，对于永乐的 主要股东而言，也未必愿意放弃对于合并后公司的持股，因此现金收购对于双方而言都不是一个好方案。而另一方面，倘若国美不拿出一点真金白银以示诚意，恐怕也很难打动永乐其他小股东的心，最终会影响收购永乐90％以上股权目标的实现。因而换股为主加少量现金的方案成为较理想的选择。

　　二是此次收购的溢价程度。以永乐发布联合公告前的最后收市价2.05港元/股计算，此次国美收购溢价大约为9％，结合此后永乐发布的半年报和永乐目前的股价，该溢价较为合理。对于国美而言，如何寻找合适定价，即让自己不用支付过高对价，又让绝大部分永乐股东能够接受要约也是一件煞费苦心的事情。

　　如果收购能够顺利完成，在新国美中，黄光裕的持股比例降为51％，陈晓实际控制的权益为12.5％。黄光裕在新公司中仍将牢牢占据控股股东地位，而陈晓虽为第二大股东，但已难对新国美的运作产生实质影响，这样的股权分布结果也是和并购前双方各自的实力基本一致的。