张大伟 制图

　　SBS

　　商学院·圆桌

　　主持人： 栗蓉 周翀

　　嘉 宾：隆安（上海）律师事务所高级合伙人、全国工商联并购公会常务理事 费国平

　　北京和君咨询有限公司董事长

　　王明夫

　　编者按：并购新政接连出台，将换股并购这个在国外广为运用的并购方式推向前台。在全流通时代，股权定价积弊的破除，使得换股并购有了更加广阔的施展空间。无论是近期备受关注的国美永乐案，还是国内并购新政正式实施后的首例上市公司并购案———潍柴动力吸收合并湘火炬，均以股权作为并购支付手段。有人预言，换股并购有望引领全流通时代的并购浪潮。为此，本报约请业内专家就换股并购的相关政策和运作进行解读，以期给新形势下的公司并购战略提供一些启示。

　　换股并购为境外主流

　　《上海证券报》：请介绍一下换股并购这一并购方式的特点。

　　费国平：与现金并购方式相比，换股并购的主要优势在于并购规模不受企业资金规模的限制。而现金并购的规模受到企业自有资金、融资能力等诸多因素的制约，即使能够一次性支付大量现金，也会增加企业的财务风险和负债经营风险。

　　然而，尽管换股并购具有独特优势，但也不是为所有并购交易所采纳。

　　首先，并购方作为对价支付的手段，通常是定向增发的新股份或者公司回购的库藏股，尤其是在定向增发的情形中，会伴随着并购方控股股东控制权的稀释甚至让渡。

　　其次，换股并购较现金并购往往伴随着更为复杂的程序要求，尤其是在涉及国有股、上市公司、外国投资者的换股并购，对于作为并购支付对价的证券，往往有较高的评估要求，也会增加相应的费用。

　　王明夫：换股并购除了可以避免大企业并购时巨大的资金压力外，也容易让并购双方达到共赢效果。

　　因为被并购方保留了自己的所有者权益，成为扩张后新公司的股东，可以继续分享公司未来的成长收益。例如，微软公司在世界范围内收购一些拥有威胁自身新技术的目标公司时，都建议目标公司选择以股票支付而非现金。事实证明，在漫长的1995年至2000年期间，任何时候抛售微软股票都是错误的，微软股票比现金要有价值得多。

　　《上海证券报》：在国内外企业的并购战略中，换股并购的运用情况如何？

　　费国平：换股并购分为换股收购和换股合并两种形式，两者最大的区别在于换股过后是否会出现一方法人资格消失的情形。

　　历史上，由于国内上市公司换股收购程序规定的缺失、上市公司股权分置的状况，尚难寻得上市公司换股收购的公开案例，但换股合并却得到相对较多的运用。如TCL集团换股合并TCL通讯，第一百货换股合并华联商厦，以及正在进行中的上港集团换股合并G上港。而上述案例主要是集团公司通过合并上市子公司实现集团整体上市的目的。

　　而在境外资本市场上，换股并购则运用的较为频繁。据公开资料显示，1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总金额的91％。可见当时的跨国并购仍以现金支付为基础。而到了1999年，虽然现金交易占全球跨国并购项目总数高达98％，但交易金额占总额的比重下降到了64％。尤其值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高。2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％，而日本的这一比例也上升为67％。

　　在国外资本市场，大型并购主要通过换股或换股加现金的模式完成，如波音收购麦道、宝洁收购吉列等。在波音、麦道这两大世界航空巨头的合并中，具体换股比例是两股波音换一股麦道，通过这种方式方便快捷地实现了两个航空巨人的整合。

　　新规促成换股“利器”

　　《上海证券报》：新修订的《上市公司收购管理办法》和《关于外国投资者并购境内企业的规定》将在9月陆续开始施行，两者对换股并购均作出相关规定，这对企业未来的并购行为将产生哪些影响？

　　王明夫：整个西方的五次并购浪潮，其实质都是为了完善高效的资源配置体系。而未来中国市场资源配置的主战场，也无疑是并购重组。

　　我们很高兴地看到，基于并购重组是未来中国调整经济结构的必由途径的认识，政府在具体的金融技术上，给予了政策规范，并明确提出了换股并购这一并购技术，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上市公司之间、外国投资者与境内公司之间。并购重组这一战场最重要的“武器”，将非换股并购莫属。

　　费国平：此次新修订的《上市公司收购管理办法》进一步完善了要约收购中换股收购的程序，即“收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作”，增强了换股收购的可操作性。值得关注的是，为了保护投资者的利益，法律对于换股收购在使用范围上也有一定的限制。如在以终止上市为目的或未获证监会豁免而发出的全面要约中，收购人使用换股收购的，还必须提供现金选择权。

　　修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》的一大变化就是允许外国投资者使用有价证券并购境内企业。但需要注意的是，外资并购新规对于外国投资者使用换股收购的方式作出了很严格的限制，即除特殊目的公司（SPV）外，作为对价支付的股权必须为境外上市公司的股权，同时程序也有严格规定，这事实上抬高了“换股并购”的门槛。因此，对于究竟未来会有多少外国投资者会采用换股方式并购境内企业，只能拭目以待。

　　《上海证券报》：国内企业应该如何运用换股并购方式？需要注意哪些问题？

　　费国平：就换股并购的方式而言，存在着全部换股、换股加现金、换股与现金选择权相结合等几种方式，具体选择哪一种，应综合考虑各方因素，如各种方式的税收比较，自身的融资能力、负债经营风险，目标公司股东的预期等因素。

　　在确定换股比例和现金金额时，一方面应考虑自身的股价水平和愿意支付的对价上限等因素，另一方面应充分考虑被并购方的股价、行业地位、市盈率、资产状况、未来发展和被收购方股东出售股权的心理价位等，并结合行业并购的溢价水平，以确定合理的换股收购溢价水平与现金配置比例。但需要注意的是，在上市公司的要约收购中所确定的换股对价不得低于收购新规的最低要求，此外，涉及国有股的换股收购的，还不应低于国有股所对应的公司净资产水平。

　　王明夫：在把握换股数量的具体时点操作上，需要注意两方面的承受能力：一是并购公司的股权比例。换股会对原有股权比例产生很大影响，要明确自己能承受多大比例的股权稀释，以避免控制权旁落；二是要考虑市场对换股行动的承受能力。换股收购是否会导致每股收益下降，市场是否能够承受短期或长期的每股收益下降。同时，每股净资产值是支撑股票市场价格的重要基础，要据此考虑换股收购应占总支付手段的多大比例，以免超出股东承受能力。