张大伟 制图

　　我们认为，政策因素难以对市场构成利空，资金因素也难以构成利多，只有宏观数据尤其是CPI的波动才是年内影响债市的最关键的风险因素。但考虑到近期汇率升值加快和8月CPI尚难以突破2%，9月份的债券收益率仍将以盘整为主，短端可能会继续回落。

　　8月CPI将明显反弹

　　之所以得出上述结论，主要有三个依据：季节性因素、权重调整及能源价格攀升。我们分析判断，未来几月CPI将逐步回升，8月份有望升至1.5％至1.6%之间，年末有望升至3%。

　　季节性因素是我国今年以来台风、洪涝等灾情严重，遭受了2001年来最严重自然灾害损失，这将进一步加大食品价格的涨幅。

　　而CPI权重调整及能源价格的攀升将进一步推升CPI。家庭设备用品及维修服务、交通和通信两类权重升幅最为明显，分别较此前增加了1.7和1.4个百分点。而前者同比涨幅自2005年下半年由负转正以来持续攀升，7月份达到1.4%，已超过整体CPI涨幅；后者则受能源价格上涨推动今年以来也开始“转正”，因而这两类权重的加大均将推升CPI。此外，我国资源价格改革正稳步推进，未来非食品价格将进一步拉动CPI攀升。

　　紧缩未明显提升收益率

　　我们认为，无论是上调准备金率还是升息，对债券收益率的拉升似乎都十分有限，并且作用力越来越弱，所以政策本身对市场造成的风险并不大。

　　虽然近两个月来连续不断的紧缩政策出乎我们的预期，但很有趣的是，债市收益率变动并不大。从总的效果来看，6月份以来的两次上调法定准备金比率和一次存贷款利率的上调导致国债收益率平均上升15至20bp，政策性银行债收益率平均上升20至30 bp。但如果分次来看，第一次上调准备金比率促使中长期债收益率上升10至15 bp；而第二次上调准备金比率后，中长期债仅上升5至10 bp（短端收益率受大盘股发行的影响升幅较大）；到上期存贷款利率后，各期限的收益率升幅已不足5 bp。

　　为什么紧缩政策未能明显提升收益率水平？市场普遍认为有两个原因：首先，随着紧缩政策的不断出台，贷款和M2的增速预计将出现明显回落，而CPI又一直处于低位，未来继续紧缩的预期反而在逐步减弱；第二，流动性充裕导致银行对债券有刚性配置需求，压制了债券收益率的上行。

　　如果这两点都不出现变化的话，那么即使央行近期继续出台紧缩性政策，似乎也并不可怕。

　　正如不必把政策面看得“过空”一样，我们也不应该将资金面的充裕看得“过多”。虽然资金面充裕的状况短期内是无法改变的，尤其是银行下半年贷款相对于上半年仍然会有所收缩，投资债券的资金可能会更多，但中国的债市从来都不缺资金，可我们依然经历过2003年至2004年的大熊市，所以仅仅由资金充裕来判定市场年内不会再出现调整似乎有失偏颇。从上周7年期国债的招标结果来看，尽管一级市场资金压低发行利率，但对二级市场没有任何刺激，说明单纯依靠资金推动二级市场的走势也很吃力。

　　CPI成短期关键因素

　　宏观数据尤其是CPI的大幅波动才是影响市场短期波动的最关键的因素。尤其是对于长债收益率而言，这一点更为重要。

　　长债收益率年初以来升幅一直不大，供给不足是市场解释的一个主要原因。但这一结论与历史表现并不相符，2004年长债的供给较少，但长短端的利差是扩大的；而2005年长债的供给大幅上升，长短端的利差反而不断缩小。收益率曲线的斜度主要是和CPI相关的，CPI上升对长债收益率产生的压力更大，导致长短端的利率扩大。因为我们预计年内CPI升至2.5%以上的可能性较大，所以这也是我们一直认为长债调整尚未到位的主要依据。

　　不过，考虑到近期汇率升值加快和8月CPI尚难以突破2%，9月份债券收益率预计将保持平稳，短端可能会继续回落。我们曾在下半年的策略报告中指出，3季度央行的政策重心将放在汇率上，以汇率的升幅加快为主，而利率将保持平稳。

　　近期美国经济出现明显放缓的迹象，市场对美国年内加息的预期逐渐减弱，这促使人民币相对于美元继续加速升值；另一方面也导致美元的市场利率（LIBOR）有所回落，与央票的利差逐步缩小。两方面结合起来，为保持中美利率仍在一定水平以上（如250 bp），抑制热钱的套利，近期央行仍将力图保持市场利率尤其是短期利率的平稳。再加上贷款和M2增速可能将会出现回落，而CPI虽有所反弹，但尚不会突破2%，因此市场整体环境仍然不支持债市出现调整。