◎赵 晓 　　北京科技大学管理学院教授

　　与当前中国经济投资过热现象同时并存的是产能过剩，有人干脆将这种矛盾而复杂的状况称之为“中国精神分裂式的繁荣”，面对如此矛盾现状，经济学者们对中国经济趋势究竟是通货紧缩还是通货膨胀及相关的宏观调控政策含义争论不休。

　　判断控制投资过热，预防通货膨胀的学者认为，中国的实际通货膨胀大大高于消费者物价指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）等数据显示的程度，原因之一在于煤、电、油、运等要素价格是管制的，而CPI指数中住房成本又被严重低估了，从经济运行的情况在看实际上中国经济存在深层的通货膨胀压力和较高的公众通胀预期。2005年中国的信贷GDP比率为136%，投资GDP比率为48.6%且有进一步上升的趋势。

　　这部分学者认为，投资过热的根本原因在于中国利率政策的被动性和滞后性。中国的资本回报率高于国际平均水平，导致大量的外资流入中国，然而却保持着远远低于国际水平的利率，流动性的泛滥因而风生水起。他们由此给出的政策建议是，反对用行政手段干预经济，主张货币政策与市场手段及行政政策之间的切换，希望连续加息直至通货膨胀预期趋于稳定，投资增速明显放缓；强调启动人民币升值进程，提高汇率促进进口、扩大和拉动内需，改善贸易失衡。显然，要做到这一点，中央政府必须赋予央行在利率政策操作上的相对独立性，并明确货币政策目标为稳定物价水平。

　　与之对立的经济学者则断言经济运行中存在严重的产能过剩和通货紧缩风险。其中，北京大学中国经济研究中心林毅夫教授的言论具有代表性。林教授认为物价指数低迷反映了部分行业产能过剩的状况并未消失，国内的不平衡会导致国际的不平衡，出口的巨额顺差是国内产能过剩的集中反映。在产能过剩的情况下，宏观调控政策将面临多重的两难选择：按市场经济的一般规律，控制投资增长过快的常规方法是提高利率，增加投资的成本。但是，在产能过剩的情况下，提高储蓄利率会降低消费需求，更难摆脱产能过剩。可是，如果只提高贷款利率而不提高储蓄利率，银行会有更大的增加贷款的冲动，结果将与控制贷款以抑制投资增长的愿望相违。另外，产能过剩，国内需求相对不足，外贸出口和贸易顺差会增加，使人民币升值的压力上升。而人民币升值又会使出口减少、进口增加，从而使得产能过剩的情形更趋严重。据此推理，林教授建议放弃经典的宏观调控办法，转而利用行政手段控制投资和信贷，减少地方政府的投资冲动和改革外资、外贸政策。

　　近期，北京大学中国经济研究中心宋国青教授还通过投资回报率的测算，指称中国当前的投资回报率非常高，由此证明投资并不高，也不过热、宋教授的这一看法与此前许小年教授通过增量资本产出效率的计算得出的投资已经过热并且不可持续的观点恰好形成截然相反的判断，从而引起普遍关注。

　　饶有兴味的是，两年多来没有哪种观点成为绝对的主流看法，甚至持某种观点的学者不经意间转变论调也不鲜见，由此影响到宏观调控政策的摇摆性，尤其是货币政策在宏观调控以来频繁地改弦易张。2003年开始，央行采取了窗口指导，贷款规模控制各项行政措施以抑制经济局部过热。2005年，为减轻人民币升值压力，央行将超额准备金准备利息率由1.62％下调到0.99％。然而，事隔4个月之后，因为汇率制度的改变，为防止外贸下降，触发通货紧缩，政府转而提出了加快货币供应的增长以及扩大内需的导向。不曾想，进入2006年，防范经济过热重成主调，政府又出台上调贷款上限的措施，并做出抑制银行信贷增长的姿态。政策选择的摇摆性反映出政府对当前中国经济运行判断的困难以及调控的无所适从，“组合拳”逐渐变成了“迷踪拳”。

　　笔者认为，第一，中国当前的高投资与财政联邦主义与政府机会主义形成的权力与资本联盟有关，这一联盟的制度与政策效应就是，持续压低生产要素的价格，排斥劳动分享利润，从而以压低工资率来换取高额资本回报。因此，用投资回报高难于证明投资高合理。第二，中国当前的高投资导致的潜在通货膨胀危险是现实存在的危险，而投资形成生产能力后引发大量供应增长进而导致下一轮经济陷于通货紧缩危机则是未来经济运行的风险，这里面通货膨胀与通货紧缩是交替的关系，而不应该视为矛盾的判断。真正的问题在于，由高投资而非消费拉动的经济波动可能成为中国经济的慢性病，这个病因注入到经济结构中去，将重演1994年以来的冷热循环。

　　（本文内容源自笔者与北京科技大学陈光磊先生的合作研究报告）