杨涛 　　中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任，副研究员，本报特约供稿人。主要研究领域包括：财政理论与政策、宏观政策配合、政策性金融、证券化与金融创新等。 　　国际金融中心建设离不开金融创新 新华社发

　　以创新战略来推动建立一个与国际接轨的现代金融体系，是当前中国经济改革的重中之重。只有把金融创新全面融入到“建立自主创新国家”的总体战略中，促进金融深化与经济货币化程度的提高，才能使实体经济增长获得长期动力。

　　以创新战略来推动建立一个与国际接轨的现代金融体系，是当前改革的重中之重。总的来说，金融深化的趋势必然带来一个金融创新时代，这需要充分关注以下十二个方面的战略重点，尽快应对相关的挑战。

　　第一，全面促进金融衍生产品市场的发展，迎接结构金融时代

　　当前，国际金融衍生品市场发展速度惊人，交易品种和交易量的变化令人瞠目，而国内衍生品市场的发展滞后。进入2006年，各监管部门逐渐加快衍生品市场建设步伐。年初央行推出了一系列的金融衍生品规定，包括开展人民币、美元货币调期业务和人民币利率互换交易试点，以及成立中国金融期货交易所等。需要认清的是，围绕衍生品进行的结构金融活动，将在最大程度上发掘和利用金融资源，使更多的市场主体都能获得健康的“金融血液”。因此，借鉴国外成熟的金融产品技术，结合中国国情来系统地推进衍生品创新，在当前特定时期应上升到国际金融发展战略的首位。

　　第二，全面推进商业银行业务结构创新，增强风险抵抗能力

　　推进金融创新的一个现实目标，就是优化间接融资结构，使银行改革出现实质性突破。一方面，2006年在欢呼国有银行成功海外上市的同时，人们又看到商业银行的信贷扩张冲动愈加成为经济过热的主要原因之一。另一方面，随着人民币汇率机制改革、利率市场化推进，银行面临了包括利率和汇率在内的市场风险日益增加。对此，如果没有活跃的金融产品市场，没有一个活跃的市场来充分发现价格，那么银行在面对利率、汇率波动时，就难以实现对金融产品的定价、盯市、对冲和风险管理模型定位。

　　第三，把推进利率市场化作为金融创新的前提

　　总的来说，利率市场化进程已经滞后于其他方面的改革，最主要的表现就是基准利率的缺位，这使得影响利率的主要市场因素尚不明朗，市场参与者不易对利率走势进行分析，也难以权衡风险收益及针对特定风险的产品创新活动。与利率市场化相关的，是人民币利率曲线不够完善。事实上，推进利率市场化和健全利率曲线，不仅是为金融创新提供制度和技术前提，也将通过互动作用而从创新中获得动力。

　　第四，把完善场内市场作为金融创新的基础

　　国际衍生品市场持续发展的一个重要原因就是场内外衍生产品具有良好的互动关系。目前，全球金融衍生品在场内交易的总额大约是场外交易的5倍左右，场内市场的作用不言而喻。由此可鉴，中国政府所主导的产品创新，首先应把完善场内市场作为基础环节，再进一步考虑场外市场的协调发展问题。至于场内市场的建设，要从根本上解决现有市场无法对交易的场外产品进行对冲、无法获得柜台交易的产品定价的可靠参数、无法获得风险管理所必须的风险参数这三大功能丧失的问题。当然，以发展衍生产品为目的的场内外市场完善，也是为整个金融市场创新提供了一个切入点，货币市场、外汇零售和批发市场、证券一级和二级市场等都将在创新中获得新的发展动力。

　　第五，掌握人民币金融衍生产品的主导权和定价权

　　近年来，境外离岸人民币衍生产品交易额不断上升，美国最大的期货交易所CME推出人民币期货与期权交易品种，新加坡也推出基于新华富时A50股指期货。应该说，我们的担心不仅仅是丧失境外本币产品的主导权，而且是在外资银行逐渐进入国内市场后，全面丧失国内市场本币产品的“话语权”。

　　实际上，掌握本币产品的主导权和设计定价权，已经成为中国金融改革和参与全球化进程无法回避的重大挑战。一方面，建立在衍生品市场基础上的国际金融中心会给一国带来巨大的竞争优势和资源低成本利用，只有赶上金融自由化和金融创新的末班车，我国才能在维护金融安全基础上分享金融全球化成果，并逐渐摆脱在商品现货贸易中的被动性。另一方面，外资银行在进入国内市场后，在不加限制的情况下具有绝对的本外币产品交易优势，国内银行的中间业务产品创新空间也将被挤压殆尽。面对这些，我们应该立即在本币产品的主导权上做文章。基于长远眼光，单凭对外限制政策无法使我们真正掌握人民币衍生品市场的命运，而要迅速推进针对本币产品的监管体制与银行内生创新能力的提高。

　　第六，在一定时期内金融创新仍需要政府主导

　　中国的经济主体与市场体系的不完善，决定了迄今为止的创新主要还是由政府主导的。在政府主导过程中，又体现出多部门监管、分头促进创新的状况，但却通过一种“监管竞争”模式事实上促进了金融创新。当然，从长远来看，从政府主导创新向市场主体自主创新的过渡是不可逆转的。在此过程中，一方面培养市场创新的内生机制；另一方面在一定时期内也许还要保持多部门监管的局面，但要注意放松行政的无效管制，并建立各部门间的协调机制，如由各监管当局联合组成专门的金融创新协调委员会。

　　第七，以债券市场为突破口来扩大直接融资，并为结构金融产品提供创新基础

　　金融创新只是手段，最终目的是为了使金融更好地作用于经济增长，而以创新实现金融机构优化是其中的重要中介目标。具体到现实中，金融结构优化的实质是扩大直接融资。近年来，与各国金融深化的一般规律相反，直接融资在我国的比重不断下降，其重要原因之一就是债券市场发展的落后，已严重影响了金融运行的经济效率。同时，债券产品作为传统的金融产品，往往是各类新型衍生品进行现金流重组和定价的基础。可以说，债券市场创新不仅可以平衡融资结构以缓解潜在危机，而且能改善金融市场运行效率和货币政策传导机制。除此之外，银行间债券交易量也远高于其他交易场所。因此，债券市场创新和改革的重点，既要打破主要以政府信用为基础的债市格局，也要解决场外与场内市场的发展与协调问题。

　　第八，以证券化为起点来发展“第三种融资模式”

　　在金融创新和结构金融发展的初期，除了各类期货期权产品外，证券化产品占据了市场交易的重要地位。证券化产品具有某些债券特征，但又不是传统的债券，而在某种程度上成为联系直接融资和间接融资的“第三种模式”。进入2006年，开行的ABS产品与券商的试点产品都在一定程度上遭到市场冷遇，但这并不能阻碍证券化扩张的步伐。证券化将带动金融市场、技术、主体、产品、监管的全面创新，并通过信用链条的延伸和信用再创造来促进信用体系建设。在此,我们认为，下一步创新重点要放在消费信贷市场、城建投融资领域、企业生产或流通领域、土地及其附属资产、信贷不良资产处理这五大证券化领域。

　　第九，通过创新来实现“供给创造需求”，解决流动性过剩压力

　　近年来，金融机构资金流动性相对过剩问题日益显著。实际上，这是近年来全球经济非均衡发展与金融创新飞速发展的结果。由此，国内M1、M2过高增长、银行高额存贷差长期持续，表明有巨额无法实现利润要求的银行资金，而全球流动性过剩也推动了全球资产价格的普遍上涨。面对西方各国加息周期的开始，以及人民币升值预期的高企，外部流动性过剩也部分输入到中国。两大因素共同使得国内金融机构和非金融机构都普遍面临“钱多得发愁”的尴尬局面。创新产品的出现实际上为过剩的资金提供了“有效需求”，从而促进金融市场均衡发展。在此基础上，我国金融运行也能逐渐改变以“融资”为中心，转到符合现代金融特点的以“交易”为核心问题的金融范式。

　　第十，以创新来带动混业经营，实现金融资源的有效整合

　　随着2006年金融产品创新的开展以及金融机构业务多元化，混业经营的潮流已经显现出来，主要表现为银证、银保等业务领域的交叉销售。产品创新带来了货币市场与资本市场的融合，而机构创新则带来多种金融资源的有效组合，如近期保险资金对银行的规模介入。在金融创新的“倒逼”下，目前监管层对混业经营开始采取正面态度。应该说，混业经营已经是国际上的大势所趋，年底金融业开放“大限”将是带动混业经营一大动力，而诸如银证通、融资融券和个人理财等金融业务创新也形成了金融多元化的巨大压力。由此，混业经营将作为金融创新浪潮的一个良性“副产品”出现，并为创新提供更完善的主体和环境。

　　第十一，破除金融垄断，创新金融市场的进入和退出机制

　　只有在高度发达的金融市场上，创新才能获得长期的生命力，这就需要有多层次金融主体参与，也要使风险机制真正引入到金融机构内部管理中。开放金融市场准入，发展民营金融机构，是为了把竞争机制引入到金融运行中；建立以破产为核心的金融退出机制，本质上是为了全面破除“财政保底”的习惯思维，降低金融运行的系统性风险，促使作为金融创新基础要素的，银行内部控制、风险考核机制、责任机制、风险管理能力的真正提高，从而使金融机构能真正重视风险，并努力通过创新来化解风险。还要注意，以央行为主体建立健全反垄断监管系统，并与金融创新的监管结合起来，是下一步金融改革与发展的重要出发点。

　　第十二，尽快为金融创新做好法律、税收、会计、信用、人才等制度环境建设

　　具体看，法律制度的缺失造成了现有衍生产品交易性质的模糊，以及投资者利益受损的风险，尽快推动相关立法完善是金融创新的迫切要求。目前，对银行资产证券化虽出台了一些税收优惠政策，但还应针对广泛意义上的金融创新进行税收激励，实现“税收中性”原则；应尽快推出针对各类衍生金融产品的专门会计准则，强化投资者对债务人信息的全面了解；应致力于金融创新的信用支持体系的全面发展，消除投资者的信心不足。还有，人才的培养和运用也是创新所必不可少的，银行难以推进自主创新的一个重要原因也是缺乏既掌握金融产品技术又懂市场的高端金融人才，这需要政府采取有效政策来直接培养、鼓励金融机构培养或者引进金融创新人才。

　　提升竞争力才能真正维护金融安全

　　□邓聿文

　　根据WTO协议，到2006年年底，我国金融业将全面对外开放。而近日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》已开始实施，可以预见，并购的闸门一旦打开，开放后外资的涌入将对我国金融体系形成强大的冲击。

　　近一年多来，我国银行业也正经历着史无前例的并购热潮，已知的就有汇丰银行入股交通银行、美国银行入股建行和高盛入股工行等。其中最高参股比例为19.9%。从外资持股总量来看，福建兴业银行的外资持股比例最高为24.98%。与此同时，各股份制银行也积极与外资谈判引资事宜。据统计，在过去的一年中，我国银行业吸引了近200亿美元的战略性股权投资，而在此前的50年里，这个数字还不到5000万美元。外资的触角已从国有商业银行渗透到全国性股份制商业银行及地方性城市商业银行，形成了入股热潮。

　　鉴于金融业在国民经济中的重要地位，针对金融业的外资并购将空前激烈，由此也出现了外资参股中资商业银行危及金融安全的担忧。目前担忧主要表现在三个方面：一是外资参股支付的价格太低，造成财富外流，即所谓“贱卖”；二是外资可能垄断中国金融控制权；三是外资参股会影响金融体系平稳运行。

　　那么，如何来看待外资对中国金融业特别是银行的参股？首先应该肯定，外资入股中资银行有利于后者的内部改革，开拓新的业务以及提高服务质量，加快良性竞争和打破垄断。另外，对金融安全的判断也应从整个金融体系的角度来把握，单个银行或一些银行的资产出卖价格无论是高或低，都对金融安全状况不会产生决定性的影响。

　　不过，从另一方面来看，由于中国金融业在法治、监管、人才等方面很薄弱，特别是监管当局的监管理念和技术还不够成熟，对外资进行有效监管方面还存在着一定的差距。而外资金融机构经营管理经验丰富，善于通过金融创新逃避管制。所以，尽管中国银监会颁布了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》及监管当局也提出了金融机构引进外资的基本原则。但是，外资的进入对金融监管当局的监管水平和中资银行的治理结构还是提出了严峻的挑战，这表现在：一方面，银行监管机构如何完善对外资入股中资银行的监管制度以及如何实施有效的监管；另一方面，商业银行如何真正建立和完善公司治理结构、建立并完善有效的内部控制和风险控制机制。

　　比如，目前尽管对单个外资银行入股中资银行持股比例有不得超过20%的限制，但对在某个业务领域的持股比例并没有明确的规定，如信用卡等零售业务，外资银行在与国内银行合作谈判中也普遍提出了50%的持股要求。由于对这一领域控股比例和准入条件尚无明确规定，使国内银行在谈判中明显处于被动地位。另外，一些外资银行正在通过收购等手段力图突破目前有关持股上限的监管规定。

　　一些学者认为，从未来几年来看，由于下述原因，中国金融业的外资并购规模会越来越大：一是化解金融风险的需要。目前除了四大银行之外，还有１２０多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会主动寻求合作伙伴。二是金融业规范经营、金融监管工作有效监管的推动。随着改革经验和教训的积累和市场理念的深入，监管者也会按照国际惯例和国际上各种指标要求规范经营，这个压力经过几年的累积会迫使它们通过并购活动逐步消化在竞争中展露出的管理劣势、产品劣势或者是其他劣势。三是金融创新的竞争压力。面对利差收入逐步减少和中间业务收入逐步提高、分营业务日渐分离、金融信息技术日益先进和经营范围日益跨区域化等几大发展趋势，只要是清醒的金融机构经营者，都会思考怎么定位的问题。

　　在这种情况下，要想造就中国的世界级金融机构，首先一定要有一个开放的、竞争的市场。其次，世界级金融企业一定要有非常好的、非常有效的公司治理机制。第三，这些企业一定要有国际视野的管理层。第四，市场化的薪酬制度和激励制度。

　　总之，如果没有强大的核心竞争力，即使完全禁止外资参股，在中国加入WTO过渡期结束后，银行业市场全面开放、银行竞争日益激烈的情况下，中资银行业对银行业市场的控制权不容乐观。而银行业通过引进战略投资者与其合作，引进先进的经营理念和管理技术，有助于提高中资金融业的竞争力，从而才能真正维护金融安全。

　　●中国经济建设和市场化改革走到今天这一步，金融因素已经成为制约经济效率全面提高的核心环节，而金融资源浪费也是当前粗放型经济中没有引起普遍重视的一大弊端。对此，只有把全面把金融创新融入到“建立自主创新国家”的总体战略中，促进金融深化与经济货币化程度的提高，才能使实体经济增长获得长期动力。以创新战略来推动建立一个与国际接轨的现代金融体系，才是当前改革的重中之重。

　　●围绕衍生品进行的结构金融活动，将在最大程度上发掘和利用金融资源，使更多的市场主体都能获得健康的“金融血液”。因此，借鉴国外成熟的金融产品技术，结合中国国情来系统地推进衍生品创新，在当前特定时期应上升到国际金融发展战略的首位。

　　●掌握本币产品的主导权和设计定价权，已经成为中国金融改革和参与全球化进程无法回避的重大挑战。一方面，建立在衍生品市场基础上的国际金融中心会给一国带来巨大的竞争优势和资源低成本利用，只有赶上金融自由化和金融创新出末班车，我国才能在维护金融安全基础上分享金融全球化成果，并逐渐摆脱在商品现货贸易中的被动性。另一方面，外资银行在进入国内市场后，在不加限制的情况下具有绝对的本外币产品交易优势，国内银行的中间业务产品创新空间将被挤压殆尽。面对这些，我们应该立即在本币产品的主导权上做文章。基于长远眼光，单凭对外限制政策无法使我们真正掌握人民币衍生品市场的命运，而要迅速推进针对本币产品的监管体制与银行内生创新能力的提高。

　　●根据WTO协议，到2006年年底，我国金融业将全面对外开放。而近日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》已开始实施，可以想见，并购的闸门一旦打开，开放后外资的涌入将对我国金融体系形成强大的冲击。

　　■看点

　　金融因素是促进经济发展的核心因素之一，而金融创新将有助于金融深化与经济货币化程度的提高，促使实体经济增长获得长期动力。杨涛从12个方面论述了我国在金融创新中应当充分关注的战略重点及应对相关的挑战。而邓聿文则透过分析外资收购中资银行，指出了中资银行只有提升自身的核心竞争力，引入外资只是提升金融业竞争力的一种手段，由此才能赢得对国内银行市场的控制权，才能真正维护中国的金融安全。

　　以往，我们谈论“金融创新”往往仅集中在制度和技术层面上，如果将金融创新融入到“建立自主创新国家”的总体战略中，将发挥金融因素对促进中国经济发展的重大作用。以创新战略来推动中国的金融创新，是当前中国经济改革的“重中之重”。这一问题应引起我们的关注。

　　———亚夫

　　■编余