“胆小的 躲到桌子底下去吧”
[◎周洛华] 2006-09-12 00:00

 

  ◎周洛华

  国泰君安投资管理股份有限公司

  并购部副总经理

  上海大学金融学副教授

  “让胆小鬼躲到桌子底下去吧!即使在那里,他们也仍然瑟瑟发抖。而我们将迎来历史上第二个最激动人心的大牛市”。好久没有听到科恩的声音了。这个准确预测了纳斯达克2001年崩盘的高盛女分析师最近又说出一些令人惊讶的话。科恩这些牛气冲天的预测,理由似乎也很充分:1,通货膨胀到头或者即将结束;2,经济活动放缓但是企业表现出利润增加;3,投资人对上述两条形成共识。

  从美国的情况来看,似乎牛市的基础能够成立。首先,美联储的加息进程将近尾声,通货膨胀数据并不严重。其次,美国经济总量增长温和,GDP增长虽然有进一步放缓趋势,但是上市公司业绩却表现为增长。也就是说,上市公司销售收入并没有增加,但是利润却增加了。这是依靠应用新技术,提高劳动生产率等方法来实现的内涵式增长的结果。从最近一次的英特尔公司裁员来看,我们似乎有理由相信美国公司的劳动生产率将会进一步提高。

  有人还找出了巴菲特在1999年的预测:今后17年美国股市平均收益率将是每年4%。从1999年至2006年,道琼斯指数始终维持在11000点左右,也就是说,美国股市浪费了7年时间。如果巴菲特的预测是正确的,从现在起的10年将给美国股市的投资人带来年均9.4%的回报。这个预测和科恩的看法几乎一致。

  综合这些情况来看,对我们的启示有三条:

  1,我国股市也将迎来大牛市吗?

  我们是外延式的增长,这就是为什么GDP总量迅速增加,而股票却不表现为相应增长的原因。对外扩张规模并不能体现为股价上涨。举例来说,如果一家上市公司宣布销售收入增加50%,净利润增加30%,其股价很可能不涨反跌;因为,公司业绩增长源自于宏观经济增长导致的需求增加,而不是源自公司本身效率的提高。这正是沪深股市许多公司的真实写照。如果一家公司销售收入增加30%,而利润增加50%,则说明该公司通过提高劳动生产率获得了内涵增长,公司拥有优质的基因,股价将因此上涨。

  我们过多地讨论了“优质资产”的内在价值,而股市定价的真正核心问题是“优质基因”。我经常收到研究员的报告,说某某上市公司所拥有的地产价值就相当于20亿,而其目前的市值只有8亿,因此强烈推荐买入。这些研究人员可能忽略了一点:优质资产也需要优质基因来经营。否则,上市公司守着一堆国家给的优质资产,无所事事,甚至乱花钱,乱投资,反而会导致股市给这些优质的价值打折。

  2,东南亚金融危机会再次出现吗?

  我最近反复想着一个问题:我们将高枕无忧地进入长久繁荣吗?就在大家对中国经济表示出无可置疑的信心时,外部情况悄悄在变。最近国际油价连续走低也许是前兆。1997年,在新科技革命的带领下,美国股市走出一个明显的牛市上升通道,大量资金从高通货膨胀的亚洲市场撤回,转向美国股市。这是东南亚金融危机的重要原因。现在的情况似乎和那场危机前的情况有些类似:我国经济持续繁荣,出现了通货膨胀征兆,主要表现为房地产价格高涨;美国股市经过较长一段时间的调整,即将逐步走上牛市通道;美国经济增长放缓,但是劳动生产率在提高;只要美国的牛市得到确立,大量资金随时有可能撤离中国,扑向美国股市,中国经济就将承受调整的压力。

  如果人民币能够早一些升值,或者美国的牛市来得再晚一些,我们的企业也许就会有更多的时间来调整和准备,以便适应人民币升值的环境了。

  3,人民币升值将造就怎样的牛市?

  人民币升值将推动股市走牛,但绝对不是经济学家们现在鼓吹的牛市。有人说地产股将是人民币升值最大的受益人,简直是痴人说梦。人民币升值将导致房价下跌,而美国股市走牛,也将带动美元走强,到时候即便人民币不升值,房价也会下跌。就像大家在1997年以后的香港市场所看到的那样。

  人民币升值将使我们无法再依赖于外延式增长,沪深股市不会迎来一个普遍上涨的牛市行情。只有那些掌握核心竞争力,具有竞争优势基因的行业龙头公司才能从升值的行情中获益。企业将主要依靠提高效率、降低成本、提升产品质量、进入高利润市场等内涵式的增长,做强自己的企业,击溃同行业的其他劣势企业。这些劣势企业其实是在人民币被贬值的时期,在银行贷款的积极配合下,才得以生存的。一旦经营进入困难期,这些企业将很快被淘汰出局。

  从一定意义上讲,人民币升值将引发的行情将是一轮行业龙头崛起的过程,将伴随着一系列并购,我们真的会发现巴菲特的另外一句话的价值:“退潮时才知道谁穿着裤子”。

 
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