□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘小幅下跌，成交量有所放大。而国家统计局表示,今年8月份,中国固定资产投资增长21.5%,增幅比7月份回落了5.9个百分点,宏观调控在投资领域已经见到了积极成效，成为左右市场走势的重要因素。从深层次分析，我们认为以结构优化为目标的宏观调控有利于中国经济的长期发展，长期应该视为一个利好因素。在业绩等综合因素的影响下，后期市场可能会出现一个“J 曲线”的走势，部分行业和公司 将会给投资者带来惊喜。

　　调控构成长期利好

　　根据发展经济学理论,经济发展必须兼顾总量增长和结构优化，我国的宏观调控不仅在总量控制上有所建树，而且着重于宏观经济的结构优化，从长期来看有利于证券市场的发展，应该视为一个长期利好因素。我们知道，在市场经济条件下,市场是资源配置的基本方式,但政府也具有不可替代的职能和作用。发达国家政府由于较早地实现了工业化和现代化,现在都倾向于主要发挥市场机制本身的作用去解决产业结构演进中的各种矛盾,以市场调节和市场配置资源为主,形成经济结构、产业的自我调整机制。尽管如此,政府依然重视运用产业政策及其财政政策手段促进相关产业的发展,对结构调整具有重要的作用。

　　目前我国宏观经济面临的不仅是总量失衡问题,更重要的是结构性失衡问题。即当前中国经济发展中存在的突出问题和矛盾,已经由总量问题转为结构问题。因此,对现有经济结构进行调整和优化,已上升为中国目前和未来几年的重要战略任务,相应地,宏观调控政策也不再局限于总量政策,而是将总量政策融入结构调整政策之中,强调总量政策与结构调整政策的融合,通过结构的调整与优化促进经济的持续、稳定发展。

　　我们注意到，我国宏观调控的方式正在由单纯的政府导向向发挥市场作用方向转变,调控手段则正在由主要靠行政手段,向经济、法律手段结合必要行政手段的方向转变，对宏观经济平稳、快速发展最终是有利的。以加息为例子，虽然证券市场当日出现了大幅低开，但随后即出现回升，加息当天的低点就是整个证券市场的阶段性低点，加息后市场一直是以上涨为主的。这说明市场已经能够理性对待宏观调控，且调控措施出台后市场以平稳上涨为主，“良性互动”的局面正在出现。

　　“J 曲线”若隐若现

　　在8月中旬以后，市场开始走出一个反弹行情，这段时间也正好是宏观调控和上市公司业绩不断得到确认的时候。因此，在宏观调控的情况下， 公司业绩好于预期也是近期大盘走强的重要因素。

　　目前，在宏观调控的诸多手段中，目前还没有被明确使用的是汇率手段。因此，市场预期下一步是宏观调控的手段转向加快汇率升值。但我们知道，汇率升值会导致著名的“J 曲线”现象，即汇率快速升值初期非但不会减少贸易顺差，反而会增加顺差。这是由于外贸伙伴往往较为固定，即使人民币升值，境外进口商寻找新的贸易伙伴需要时间，而原有的贸易合同也需要继续执行，这样会导致在升值初期贸易顺差反而会增大。因此，即使今后几个月人民币加速升值，中国当前的经济格局和流动性现状不会发生改变。

　　反观市场，出现调整后创新高的“J 曲线”走势的可能性越来越大。从更广的角度来看，今年上半年全部工业企业业绩同比增长为29.4%（前7 个月为30.2%），MSCI 中国企业（海外上市中国股）的中报业绩增长为20%，H 股中报同比增长17.9%。可见，A 股上市公司的业绩增长有着比较广泛的背景支持。在宏观调控因素影响下，上半年GDP 增长10.9%为1996 年来的最高点，是推动大盘走强的重要因素。

　　不过，2006 年一季度上市公司业绩同比下降16%，而半年报则同比上升7.5%，在短时间内出现如此大的转折肯定有着外生性的因素。例如，资产注入带来的业绩提升、股权激励减少的业绩漏出、股改对价中的业绩承诺等。因此从整体看，宏观调控不仅没有使得上市公司业绩下降，反而使得其二季度业绩明显上升，是后期走势的一个明显信号，大盘创新高应在预期之中，但时间上可能会在第四季度到明年年初。所以我们判断，大盘9月后可能会出现一个“J 曲线”型走势，9月中下旬将有一个短暂时间的箱体运行，在箱体之后，大盘将创出新高，最终呈现“J ”型发展的态势。

　　在平衡市中寻找惊喜

　　短期来看，周三市场以下跌报收，近期市场平衡市的格局不会有大的改变，即涨幅有限，但下跌空间也不会太大，从策略上看，我们需要从平衡市中寻找惊喜。

　　就短期而言，影响A股市场的最主要因素依然是资金的供求关系。一方面,资产扩容加速对资金的需求加大；另一方面,QDII额度的加大、开户数迅速减少等因素使得资金供给紧张,而放松QFII的投资限制、和偏股型基金的大规模发行则加大了市场的资金供给。再考虑到工商银行即将发行以及融资融券的开展等诸多因素,我们判断在中短期内资金供求关系仍将表现为一定程度上的平衡。

　　在市场机会的把握上,我们认为制度性的变革使得已上市公司更有动力实现外延式扩张,对企业的估值在考虑其内生性增长溢价的同时,还需考虑外延式扩张溢价。当前上市公司实现或存在机会实现外延式扩张的方式可以归结为以下几种方式：整体上市、大股东资产注入、并购重组、央企主导下的产业整合、地方政府主导下的资产置换等。外延式的扩张使得上市公司的资产规模和盈利预期发生了重大的变化(尽管时间上不确定,但事件本身是确定的),要积极关注这种盈利预期的变化所带来的估值提升的空间。

　　因此，具有股权激励或者是资产注入的上市公司也许会在平衡市中为投资者带来一定程度的惊喜，对这类公司，我们的策略是长期持股，等待“J ”后的新高，充分分享中国经济增长的成果，方为比较稳健的策略。