何德旭 杨慧声 姚战琪 王卉彤

　　十届全国人大四次会议批准的“十一五”规划纲要再次强调要“发展债券市场”，这意味着我国债券市场发展将在未来五年里进一步向纵深推进。债券市场的发展过程也是债券市场不断创新的过程。在这个过程中，了解并把握发达国家债券市场创新的趋势，对设计我国债券市场的发展路径无疑具有十分重要的意义。

　　发达国家债券市场创新趋势

　　开发新的债券市场工具，满足不断变化和日益增长的市场需求。 从历史上看，发达国家债券市场工具的创新大体经历了两个发展阶段。其一，金融市场的分工深化和需求增长对创新的刺激产生新的债券市场工具和发行方式。例如，抵押债券、资产担保债券、零息债券、欧洲债券等工具的出现都是20世纪债券市场工具的伟大创举。其二，通过分离或捆绑现有债券产品或服务的功能，产生新型债券市场工具，满足不断变化和日益增长的市场需求。比如外汇指数债券、股权联动债券和指数联动债券等结构型产品，“行业投资存托证券”和“收益存托证券”等混合信托型产品。

　　右表显示了自1985年以来美国的债券市场各种债务工具发行余额情况。从中可以看出，经过长期的债券市场工具创新，美国形成了包括市政债券、国库券、抵押债券、公司债券、联邦政府机构债券、货币市场债券、资产支持债券等各种工具在内的种类多元化和功能齐全的债券市场。

　　同时，还可以看出，美国20世纪80年代主要的债券市场工具是财政部发行的债券、市政债券和公司债券，90年代以后，债券市场主要的筹资工具变为抵押债券、公司债券、国库券和货币市场工具，这也反映了美国债券市场工具创新的历程和结构变迁的过程。抵押债券是20世纪70年代债券市场创新的产物，经过20多年的发展逐渐成为资本市场最主要的金融工具之一，其他债券市场工具例如货币市场工具、资产证券化债券（MBS、ABS等）、公司债券等在最近一些年也得到了迅猛发展。

　　培育新的债券市场投资者，拓展稳定市场的主导力量。从发达国家的情况来看，由于货币市场与资本市场的相互连通，直接融资和间接融资的均衡发展，金融创新与金融管制有序展开，所以金融资源的配置效率也较高。在债券市场投资者创新方面，商业银行、保险公司、养老基金、投资银行、共同基金等机构投资者得到迅速发展，这些投资主体和金融中介在完善的法律框架下成为资本市场和货币市场跨市投资的主体和稳定市场的主要力量，通过风险管理、信息生产、储蓄动员和公司控制等促进了经济的长期稳定增长。

　　以美国商业银行的资产投资为例，2004年美国商业银行证券资产的余额是1494亿美元，其中政府债券和政府机构债券是商业银行最主要的投资工具，其次是市政债券，股票投资只占证券投资的1%。在商业银行的资产负债表上，证券信贷占商业银行总资产的28.3%。

　　完善债券市场交易方式，优化债券市场服务。发达国家债券市场交易方式创新和服务创新，经历了从不发达和不完善阶段到交易方式、服务内容和服务方式的广度和深度迅速变化的发展阶段。

　　（1）债券场外交易和交易所交易并存，在构建多层次和高效率的债券市场方面两者不可替代。

　　（2）网络交易和电子交易在债券市场的迅速普及和运用方面极大地改变了债券市场的传统交易方式，债券交易已经打破了传统的地域限制，跨境债券交易规模迅速增长。

　　（3）在金融业竞争愈演愈烈的背景下，债券经营机构和金融中介向业务多元化和功能复合化方向发展。激烈的金融竞争导致了传统的金融中介之间的业务界限开始模糊，不同金融机构开始向传统业务以外的领域渗透，从而成为推动金融创新的主要因素之一。

　　（4）适应风险管理和资产组合管理的要求，产生了大量的新型债券融资技术和交易方式，例如20世纪70年代产生的债券互换业务、期权交易、期货交易、票据发行便利等都是在这一背景下出现的金融创新。例如，1985年国际债券互换总额就已高达750亿美元，几乎占全年国际债券发行总额的一半。

　　重构债券市场监管制度，保障债券市场稳健运行。债券市场机构和产品的不断创新给债券市场带来了革命性的变革，极大地提高了债券市场的效率，但同时也加大了债券市场的风险。因此，发达国家纷纷开始调整债券市场监管制度，重构游戏规则，加强以控制风险为主要内容的统一金融监管来应对债券市场创新的变化。

　　新巴塞尔资本协议、欧盟金融服务行动计划等相继出台，这些规则从新的角度切入金融市场的运行，强调各类金融机构建立综合性的风险监管自控机制，加强并扩充金融市场安全方面的监管措施，强化对金融市场主体稳健经营方面的事先预防性措施，加强信息披露的监管措施，以便为金融市场机制高效运行提供保障，寻求保证金融市场效率和稳定的最佳平衡点，从而达到对金融市场创新的新控制。

　　发达国家的债券市场监管构架相对简单。在发行环节上，在美国，联邦政府债券的发行由财政部负责，其他债券发行的主管机关是证券管理委员会（SEC），证券管理委员会负责在交易所和场外市场交易的所有债券的交易管理。在交易环节上，一般只有一个监管机构，负责政府债券和其他债券市场交易的监管。

　　推动债券市场技术创新，提高债券市场运行效率。现代通讯与计算机及网络技术的发展，有力地刺激了债券市场的金融创新。从微观上看，这种推动作用贯穿于创新活动的整个过程，从产品创意到设计开发直至推广交易，技术进步的作用至关重要。它提供了债券市场创新活动在技术上的可行性，同时也大大降低了金融交易的成本，提高了交易的效率。就宏观而言，技术革命推动的债券市场创新对金融结构的变革产生了深远的影响。

　　一方面，信息技术和交易技术的进步促成了全球电子交易网络和自动清算系统的发展，打破了各种金融市场之间在技术上的分割状态，跨越了地理和区域的限制，使金融市场的广度和深度迅速发展和变化，并最终推动了金融市场的证券化和债券市场国际化的发展，同时也使得金融资本在各国金融市场之间的流动更便捷，各国金融风险的传导更为迅速，金融体系的稳定性和安全性受到前所未有的冲击。另一方面，新技术在债券市场的运用使金融中介传统的业务和垂直结构的管理模式不再适应全球金融网络时代的要求，而以金融功能为核心的组织结构模式悄然兴起，因此未来将会导致金融机构的重大调整。再一方面，金融监管必须直面金融技术革新带来的新挑战，建立健全灵活的监管体系。

　　我国应大力推进债券市场机制创新

　　发达国家的债券市场还在一直进行不断的创新，并引导着世界债券市场的发展趋势，成为发展中国家和地区学习的榜样。比如资产支持证券（ABS）市场，自20世纪80年代在美国首次出现ABS以来，其市场创新一直不断，也满足了投资者和市场的需求。此外，随着美国资产支持证券市场的发展，资产支持证券在欧洲、日本甚至许多亚洲国家和地区的证券市场中都占有一席之地，从而显示出其旺盛的生命力和市场活力。应该说，这对我国同样具有十分重要的借鉴意义和参考价值。

　　近年来，尽管我国的债券市场有了很大的发展，但与发达国家相比，债券市场除了在规模上要远远落后之外，更重要的是债券品种还不够完备，市政债券（地方政府债券）、资产担保债券、抵押债券等等许多品种在我国债券市场上还是空白或者刚启动。虽然在我国发行某些债券（尤其是一些复杂的债券品种）的市场环境和条件是否成熟还值得进一步研究，但债券市场将成为我国未来一个时期资本市场发展的重点，已经成为人们的共识。因此，扩大债券市场规模，完善债券市场结构，健全债券市场功能，提高债券市场效率，已经成为我国债券市场发展的方向。

　　具体而言，在我国，应该大力推进债券市场机制创新步伐，包括实现银行间债券市场和交易所债券市场的合并，逐步形成全国统一的市场和市场基准利率，降低交易成本和提高市场效率；构建多元化的债券持有者结构；完善做市商机构的权利义务，真正达到做市的目的；扩大外资机构在债券市场中的比例，丰富债券市场的交易主体；建立统一的债券市场监管体系，不断丰富监管手段，形成以政府现代化监管为主、自律监管为辅的债券市场监管框架，同时大力发展社会中介机构，使债券市场的监管具有完整性、连续性和预警性；在完善信用评级体系、完善《破产法》和债券人信托制度的基础上，推进债券市场的品种创新，大力发展公司债、资产证券化债券等非公部门债券和债券衍生金融产品；适时推进债券市场的对外开放，逐步引入更多的国外市场主体，在这个过程中要努力为债券市场对外开放提供便捷的技术平台，实现内地和国外不同债券市场之间的跨境发行、交易、结算；推进债券市场的制度创新，包括探索建立融资融券机制，尝试建立银行间市场的做市商净额结算制度，进一步完善结算代理制度，推出预发行交易制度等。

　　（作者单位：中国社会科学院财贸经济研究所、对外经济贸易大学、中央财经大学）

　　资料链接

　　广义的金融创新泛指金融领域内出现的有别于既往的新业务、新技术、新工具、新机构、新市场与新制度安排的总和。金融创新的原动力在于通过引进新的金融要素或者将已有的金融要素进行重新组合，开发出新的金融功能，满足实体经济发展的内在需求，并提高为实体经济服务的效率。因此，顺应经济增长方式正在从简单粗放、高资源消费的低效率经济增长方式转向兼顾经济社会协调发展与资源节约、环境保护的循环经济发展模式，以及金融业更加开放、竞争更为激烈等趋势，发达国家的债券市场创新出现了新的趋势。

　　美国公共和私人债券市场债务余额

　　单位:10亿美元

市政

债券 财政部发行的债券（1） 抵押债券（2） 公司

债券 联邦政府机构债券 货币市场工具（3） 资产支持债券（4） 总计

1985 859.5 1437.70 372.1 776.5 293.9 847 0.9 4587.60

1986 920.4 1619.00 534.4 959.6 307.4 877 7.2 5225.00

1987 1010.40 1724.70 672.1 1074.90 341.4 979.8 12.9 5816.20

1988 1082.30 1821.30 772.4 1195.70 381.5 1108.50 29.3 6391.00

1989 1135.20 1945.40 971.5 1292.50 411.8 1192.30 51.3 7000.00

1990 1184.40 2195.80 1333.40 1350.40 434.7 1156.80 89.9 7745.40

1991 1272.20 2471.60 1636.90 1454.70 442.8 1054.30 129.9 8462.40

1992 1302.80 2754.10 1937.00 1557.00 484 994.2 163.7 9192.80

1993 1377.50 2989.50 2144.70 1674.70 570.7 971.8 199.9 9928.80

1994 1341.70 3126.00 2251.60 1755.60 738.9 1034.70 257.3 10505.80

1995 1293.50 3307.20 2352.10 1937.50 844.6 1177.30 316.3 11228.50

1996 1296.00 3444.70 2486.10 2122.20 925.8 1393.90 404.4 12073.10

1997 1318.70 3441.80 2680.20 2359.00 1022.60 1692.80 535.8 13050.90

1998 1402.90 3340.50 2955.20 2708.60 1300.60 1977.80 731.5 14417.10

1999 1457.20 3266.00 3334.20 3046.50 1620.00 2338.80 900.8 15963.50

2000 1480.90 2951.90 3564.70 3358.60 1854.60 2662.60 1071.80 16945.10

2001 1603.70 2967.50 4125.50 3835.40 2149.60 2566.80 1281.10 18529.90

2002 1763.10 3204.90 4704.90 4094.10 2292.80 2546.20 1543.30 20149.20

2003 1898.20 3574.90 5309.10 4462.00 2636.70 2526.30 1693.70 22101.20

2004 2028.00 3943.60 5472.50 4704.50 2745.10 2872.10 1827.80 23584.20

2005 2171.8* 4066.10 5752.10 4982.20 2555.70 3274.20 1922.60 24724.70

　　注:数据截至2005年第3季度。

　　（1）可销售的付息公共债务。

　　（2）包括GNMA，FNMA and FHLMC抵押支持的证券以及CMOs和非机构的MBS/CMOs。

　　（3）包括商业票据、银行承兑汇票和大额定期存款。

　　（4）包括公共和私人性质资产支持的债券。

　　资料来源: Bond Market Association，http://www.bondmarket.com。