□特约撰稿 鲁政委

　　M2与M1增速相对变化所形成的“喇叭口”，隐含着关于经济主体投资积极性的重要信息。8月份货币供给量数据显示出的最大特点是：自2005年以来因不断扩大而备受关注的M2与M1之间的“喇叭口”正在急剧缩小，特别是4月份央行明确开始宏观调控之后，其更是逐月稳步缩小，到8月份已经只有2.3%，而且这种收缩更主要地是受到M1的高速度增长所推动。

　　“喇叭口”缩小意味什么

　　在一般情况下，“喇叭口”的扩 大暗示着更多的资金游离于实体经济之外，而缩小则意味着更多资金被动员进了实体经济。———我个人更倾向于将这种“喇叭口”视为经济主体投资积极性高低、经济景气状况变化的指针之一。实际上，由于支票账户存款在货币统计中被计入M1，而企业经营资金一般都是通过此类账户进行，因此，更为活跃的企业经营和投资行为，首先便会推动活期存款（活期存款账户=存折账户+支票账户）上升。从活期存款和固定资产投资的6个月移动平均线中，我们可以清晰地看到固定资产投资同比与活期存款同比之间同涨同落的关系。而从各自的原始曲线来看，除2004年末和2005年初的季节性影响外，每一段活期存款同比处在高位的时期，都对应着我国固定资产投资增速较高（累计同比29%以上）的时期。

　　活期存款同比增加，势必推动M1同比上升，如果其他因素没有明显变化，“喇叭口”将会因此而收窄。实际数据也证实了我们的推断。自2003年以来，每当出现一段时期内的“喇叭口”缩小，都是我国固定资产投资较为“活跃”（没有使用“过热”，是为了避免与官方用语的分歧）的时期，比如2003年下半年到2004年上半年，以及今年以来，都是如此。

　　定期存款加速向活期转化

　　从M1月M2的统计内涵上来讲，除年末因现金需求增加的季节性因素外，“喇叭口”的缩小主要产生于活期存款增速提高。在企业经营和投资主要依靠银行信贷的情况下，这种活期存款增多，在另外一面就主要对应着信贷发放的增加；如果企业转向更多依靠自有资金，那么，这种活期存款的增加就可能会受到定期存款减少、贷款增加的双重推动。前者的速度越快，投资对信贷的依赖程度就越低。

　　2003下半年到2004年上半年的那一轮“过热”的经验数据证实了这一点。无独有偶，从历史数据来看，今年的信贷增幅并不算太快，最高只有15.4%，不仅远低于2003年的最高水平23.9%，甚至还低于当年最低水平3个百分点；如果从各月算术平均值来看，今年前7个月只有12.5%，较2005年的均值13.9%还低1.4个百分点，而较2004年的均值17.0%则更低。对于把信贷视为投资精确指针的人来说，正是这样一个并不太高的贷款增速，竟然使得今年连续5个月（3-7月）出现了30%左右的城镇固定资产投资。

　　其实，稍作观察即可发现，自年初开始，定期存款便加速向活期存款转化，是一个值得关注的动态。它意味着企业自有资金在加速转化为投资资金。———尽管不能完全排除非自有资金转化为定期存款的可能性，但如果经济主体是理性的，长期稳定的定期投资一定主要是来自其自有资金。

　　“喇叭口”变动与投资升降出现短期背离

　　2003年以来，两次“喇叭口”的持续缩小，都对应着一段投资极为活跃的时期，如果这种“喇叭口”收缩由M1急剧上升所推动就更是如此。这意味着，对于短期内的政策研判来说，单纯M2的回落并不足以作为判断投资状况的精确指标。进一步地，在定期存款出现显著变化的情况下，甚至信贷增幅的“风向标”作用也会大打折扣。

　　8月份的工业企业产品销售率、出口交货值和社会消费品零售总额最新数据显示，未来市场前景仍会较好。这意味着，相对加息带来的收益微量增加来说，将资金投入经营的高额利润似乎更加诱人。

　　因此，未来“喇叭口”可望进一步缩小（临近年关，现金的增加也将对这种收缩产生贡献）。但是，在宏观当局的强大行政压力下，投资可能被低报，这可能导致“喇叭口”的变动与固定资产投资的升降在短期内出现背离。

　　“喇叭口”收缩下的存、贷款动态（同比）    

时间 固定资产投资↑ M2-M1↓ 活期存款↑ 定期存款↓ 贷款

8-2003 32.4 2.8 20.89 32.70 23.9

9-2003 31.4 2.2 20.35 34.70 23.7

10-2003 30.2 1.4 21.40 33.79 23.6

11-2003 29.6 1.5 20.77 31.40 23.1

12-2003 28.4 0.9 20.09 27.42 21.4

1-2004 55.2 2.4 20.25 23.74 20.6

2-2004 55.2 -0.4 22.86 24.73 21.3

3-2004 47.8 -1.0 22.43 24.56 20.7

4-2004 42.8 -0.9 21.98 27.99 20.4

1-2006 26.6 8.6 6.9 35.0 13.1

2-2006 26.6 6.4 13.9 33.6 13.4

3-2006 29.8 6.1 13.3 31.5 14.0

4-2006 29.6 6.4 12.8 30.6 14.8

5-2006 30.3 5.1 14.4 27.5 15.1

6-2006 31.3 4.5 14.3 23.7 14.3

7-2006 30.5 3.1 16.2 21.0 15.4

8-2006 29.1 2.3 16.2 18.8

　　资料来源：国家统计局、人民银行、CEIC

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