□国泰君安证券研究所 随着股权分置改革的不断推进，国内股票市场暂停了一年多的新股发行上市于今年6月重启，6月至8月的3个月间深市中小板和沪市主板市场已有20余只新股发行上市。而此时恰逢上证指数调整，从1750多点的高位回落。因此部分市场人士认为是新股发行导致了大盘的下跌，特别是中行、国航、大秦铁路等权重股上市后由于缺乏资金承接，表现不佳拖累了大盘。最近有关工行、中国人寿等大企业即将在国内A股市场上发行上 市的消息以及全流通后“小非”的解禁上市，又给市场造成了一定的恐慌情绪，导致部分交易日股市出现调整。新股发行究竟是不是股市下跌的原因，成为近期市场争论的焦点。本文在对相关理论和实证分析的基础上，提出新股发行不是导致股价下跌的原因，而是中国股市持续上涨的动力源。
（一）限制新股发行并没有真正“保护”投资者利益
限制新股发行、惧怕新股发行的市场注定是一个不健康的市场。一级市场的新股发行与二级市场的股票交易，是完整的资本市场资源配置链条的两个部分。通过一级市场，发行人筹措到了所需资金，而投资人则购买了股票成为公司股东。新股发行作为整条资源配置链首的“资源供应者”，为相关方提供了更多的投融资渠道，既实现了储蓄向投资转化的资源优化配置，又为二级市场交易注入新鲜血液，起到了活跃市场的作用。新股发行的滞步，不仅难以从根本上改善市场下跌的状况，而且使市场缺乏必要的资源流动空间，从而严重影响整个资本市场的融资能力。
2000年-2001年中期，我国股市处于强劲上涨阶段，新股发行融资额也相应增加。此后，股市步入长达四年左右的熊市阶段。考虑到投资者存在“新股恐惧症”，出于“保护”投资者利益的初衷，管理层放慢了新股上市的步伐，新股发行数量与融资额度比此前大大减少。但观其结果，减少新股发行的举措并没有起到促进股市上涨、或者说阻止市场下跌的效果。从2001年到2005年四年期间，上证指数从最高点2245点下挫至998点，跌幅超过50%，流通股持有者的市值减少8499.7亿元，投资者除了要忍受资产的大幅缩水外，同时还要忍受长达四年的煎熬。对证券市场的中介———券商而言，由于委托理财业务出现亏损和融资承销的萎缩，四年中有三年出现了整体亏损，包括南方、华夏、大鹏在内的一批大中型券商相继破产或重组，使国有股东的利益受到损害。而同期香港H股市场在不断发行新股的同时，指数却上涨了228%。可见，减缓新股发行并没有真正保护投资者利益。
随着我国资本市场的逐步完善，目前市场已经开始具备检验上市公司质量的能力。新股发行将给市场注入优质资产，增大资源流动空间。投资者将从优质新股中获得更多的投资机会与收益，因此发行优质新股上市才是保护投资者利益的真正举措。
（二）优质H股公司与内地擦肩而过，丰厚回报尽入香港股东囊中
过去沪深股市是具有制度性缺陷的市场，不理性的市场行为导致管理层时常对新股发行视为洪水猛兽，在市场下跌期间尤其如此。在此情况下，很多企业纷纷被迫选择赴港上市，其中大多数公司为成长性突出、或者关乎国计民生的大型行业龙头企业。由此，内地投资者将投资优质企业的机会拱手让与香港投资者，错失获取新股成长所带来的收益。
根据我们的测算与分析，赴港上市的内地企业具有大型、优质、高派息特征。这主要表现在：第一，融资规模大。H股和红筹股单个企业的平均发行股本、融资金额、流通市值、资产规模都远大于沪市A股。第二，业绩优异、股息率高。H股和红筹股的加权平均盈利、股息率均高于A股。
以香港国企指数为例，目前香港国企指数共包含38只成分股，其中，前10大成分股占指数的权重接近80%，这10只在港上市的内地企业近三年的盈利能力（每股收益、净资产收益率）均高于沪深A股市场的平均水平，而近几年来的股价涨幅更远超过上证指数的涨幅。大型优质企业舍近（内地股市）而求远（香港股市）的直接后果，是香港投资者取代内地投资者的股东地位而从企业的成长中获取丰厚回报（见表1）。
我们以中石油为例进一步分析。根据其公布的2005年年报，去年中石油的净利润为1334亿元，这是继2004年达到1029亿元的历史创记录水平后，净利润又增长28%，超过日本丰田，再度成为亚洲最赚钱的上市公司。企业的成长必然带来股价的上涨，中石油的上市发行价为1.27港元，而截至2006年8月底，股价已达到8.8港元，上涨了约6倍，香港市场投资于中石油的股东获得丰厚收益。与之相对比，对中石油做出利润贡献的国内投资者却不能享受到企业成长所带来的收益。据统计，根据汽油、柴油及航空燃油的上涨幅度进行测算，去年国内消费者对中石油的净利润贡献达到600亿元。
（三）机构投资者偏爱优质大盘蓝筹股
香港H股市场的投资者对新上市的优质大盘股的投资获得丰厚回报，而内地A股市场的机构投资者近年来也逐步加大了对优质大盘蓝筹股的投资，并且取得了较好的收益。以内地市场最大的机构投资者证券投资基金为例（见表2）。表2列出了2006年中期基金所持前十大重仓股（利用股票市值占基金持股市值比例度量）及其财务数据。
由表2可见，基金前十大重仓股中，大市值股票占据相当比例。这十大重仓股多为所在行业的龙头企业，从各项财务指标看，业绩优异而且成长性突出。此外，这十大重仓股在2006年二季度的市场表现也相当出色。可见，对优质大盘蓝筹股的投资带来了不菲收益。
由于基金采用分散投资的策略，因此其股票投资组合势必要对大市值股票配以相对较高的比例。为剔除这种被动配置大市值股票的影响，我们进一步考察十大重仓股在沪深300指数中的权重，并与这些股票在基金投资组合中的配置进行比较，进而分析除被动配置的需要外，基金对大市值股票的重仓持有是否有由于偏爱而进行的主动配置（见表3）。
表3揭示出以下一些信息。首先，基金十大重仓股占沪深300指数的权重为16.39%，可见基金集中投资的股票具有一定的市场代表性。其次，除中国石化以外，基金各重仓股占股票投资总市值的比例均超过了其在沪深300指数中的权重，表明基金主动对这些个股进行了配置。最后，从累计值看，基金的十大重仓股持股集中度22.87%超过了这十个股票在沪深300指数中的权重16.39%的幅度接近40%，这意味着，作为最大机构投资者的基金，对优质大盘蓝筹股在其股票投资组合的配置，要比作为绩优蓝筹市场组合的沪深300指数的配置多四成。如果是以整个市场组合（如上证指数）作为基准的话，那么基金主动超额配置优质大盘蓝筹股的比重可能更高。以上结果凸现了优质大盘股的投资价值，如果优质大盘蓝筹股发行上市，必将得到基金的垂青、而主动介入并大量持有。
除基金外，我们进一步考察了另一类重要机构投资者，即低风险偏好的保险资金。保险公司2006年二季度持有股票市值占前十位的股票（见表4）。
数据显示，低风险偏好的保险资金相比基金而言，更偏爱大盘蓝筹股。有统计表明，截至2006年中期，保险资金已经超过券商，成为业内第二大机构群体。可见，保险资金因为有保值增值的目的，追求投资优质大盘蓝筹股的长期价值理念更为突出。
综上，目前国内A股市场上最大的两类机构投资者都偏爱优质大盘蓝筹股。因此，发行优质大盘新股，不仅不会对市场造成冲击，还能吸引这些机构投资者的资金，而机构投资者也能因此分享优质蓝筹企业成长所带来的收益。
（四）投资新股正当其时
随着股权分置改革即将完成，内地股市将进入崭新的变革时代。在健康发展的股市中，股市功能将正常发挥，优质企业的上市不会再引起投资者的恐惧，新上市公司业绩与成长性将成为投资者关注的焦点。伴随着企业的成长，投资者将获取稳定的分红回报与长期资本增值。过去几年内地企业赴港上市后给当地投资者带来的丰厚回报，无疑给出了最好的例证。
目前，中国工商银行“A＋H同步同价”上市方案已于7月20日获批，预计年内将在两地同时上市。此外，兴业银行、H股公司中国人寿也极有可能年内于内地上市。内地股市正迎来历史性的发展机遇，可以预期，未来将有更多大型优质企业上市、或H股公司陆续回流。这些企业在繁荣中国股市的同时，其良好的业绩与成长性也必将带给投资者以丰厚回报。用前瞻的眼光来看，新股投资正当其时，长期来看，持有优质新股给投资者带来的收益必将令人刮目相看。
股票
代码 股票
简称 EPS(港元) ROE(%) 每股派息(港元) 上市
时间 发行
价格
(港元） 当前
股价(港元） 涨幅
(%)
2005 2004 2003 2005 2004 2003 2005 2004 2003
857.HK 中国石油 0.75 0.59 0.4 28.28 26.48 20.68 0.338 0.263 0.178 2000-4-12 1.27 8.78 591.3
2600.HK 中国铝业 0.64 0.58 0.34 23.33 27.6 20.73 0.214 0.176 0.096 2001-12-13 1.37 5.66 313.1
728.HK 中国电信 0.34 0.36 0.18 16.38 18.08 9.15 0.078 0.069 0.069 2002-11-19 1.47 2.67 81.6
2628.HK 中国人寿 0.35 0.27 -0.07 12.67 11.12 -2.29 0.05 0 0 2003-12-18 3.59 13.86 286.1
2318.HK 中国平安 0.68 0.56 — 13.81 15.15 18.83 0 0.14 — 2004-6-24 10.33 25.55 147.3
1088.HK 神华能源 0.937 — — 37.77 42.7 18.27 0.125 — — 2005-6-15 7.5 14.02 86.9
3328.HK 交通银行 0.22 0.06 0.26 13.69 4.58 32.05 0.08 — 0.04 2005-6-23 2.5 4.92 96.8
939.HK 建设银行 0.24 0.26 0.12 19.5 25.63 12.04 0.015 — — 2005-10-27 2.35 3.38 43.8
902.HK 华能电力 0.4 0.44 0. 45 12.77 15.16 16.87 0.25 0.25 0.25 2005-11-4 4.4 5.17 17.5
沪深A股平均 0.21 0.24 0.19 7.87 8.77 7.24 0.104 0.104 0.086 2000-4-12 1807.3 1655.19
表1 香港国企指数前十大权重成分股的相关指标(2000.1-2006.8)
资料来源：国泰君安证券研究所，钱龙行情软件，Wind资讯。注：沪深A股的平均指标采用加权平均方法计算，价格相关指标的单位为元（人民币）。为便于比较，表中给出了2000.4.12-2006.8.30日的上证指数区间点数。“—”表示缺失数据。
股票名称 基金持股市值占其股票投资市值比重(%) 2005
EPS(元) 2005
ROE(%) 净利润同比增长率(%) 总股本(亿股) 流通
市值
(亿元) 2006年二季度涨幅(%)
2005 2006中期
Ｇ招行 4.20 0.38 15.93 25.01 31.11 122.80 362.85 20.35
Ｇ茅台 3.20 2.37 21.97 36.32 25.89 9.44 143.42 74.60
中国石化 2.14 0.46 18.35 22.57 14.60 867.02 175.00 24.47
苏宁电器 2.06 1.05 29.99 93.50 109.02 3.60 57.60 77.16
大商股份 2.05 0.83 10.30 73.04 31.84 2.94 71.03 80.41
Ｇ伊利 2.03 0.75 12.92 22.69 18.17 5.16 84.53 88.26
双汇发展 1.99 0.72 20.54 24.36 27.21 5.14 62.89 73.36
Ｇ五粮液 1.84 0.29 10.75 -4.43 39.19 27.11 129.86 105.29
Ｇ沪机场 1.69 0.72 15.25 7.55 12.76 19.27 129.80 25.09
Ｇ海工 1.67 1.48 24.94 60.10 21.89 7.92 71.97 56.51
表2 基金所持前十大重仓股及其财务数据(2006年中期)
数据来源：国泰君安研究所、wind资讯。注：总股本和流通市值数据取2006年6月30日收盘数据
数据来源：国泰君安研究所、wind资讯。注：十大重仓股在沪深300指数中的权重取2006年6月30日收盘数据
表4 保险公司2006年二季度
持有股票市值占前十位个股
数据来源：《偏爱价值投资 保险资金掷百亿挺蓝筹》 上海证券报9月8日
股票名称 基金持股市值占基金投资股票投资市值比例(%) 在沪深300指数中的权重(%) 在沪深300指数中的权重排序 差值(%)
Ｇ招行 4.20 3.50 1 0.70
Ｇ茅台 3.20 1.66 7 1.54
中国石化 2.14 5.01 8 -2.87
苏宁电器 2.06 0.68 26 1.38
大商股份 2.05 0.67 27 1.38
Ｇ伊利 2.03 0.87 18 1.16
双汇发展 1.99 0.59 34 1.40
Ｇ五粮液 1.84 1.46 9 0.38
Ｇ沪机场 1.69 1.28 10 0.41
Ｇ海工 1.67 0.67 29 1.00
合计 22.87 16.39 1 6.48
表3 2006年中期基金十大重仓股
在沪深300指数中的权重
代码 简称 2006二季持股
市值(万元) 2006二季
持有家数 持股占流通股
比例(%)
600036 Ｇ招行 196376.03 4 5.41
600019 Ｇ宝钢 171103.17 3 8.30
600009 Ｇ沪机场 118703.84 3 9.14
600028 中国石化 97100.63 2 5.55
600900 Ｇ长电 96596.25 3 5.19
600000 Ｇ浦发 89900.68 3 7.75
000063 Ｇ中兴 64016.01 2 5.95
600016 Ｇ民生 54803.67 3 3.07
600050 Ｇ联通 51869.76 2 2.58
000002 Ｇ万科A 49921.79 2 3.02