开元项目结构图

　　规则当确立

　　虽然资产证券化的两个主要方式在我国都有初步的试点，但由于法律法规等制度的不完善且尚处于探索过程中，存在着许多尚待解决的问题。在这些问题中，首要的问题是立法问题。这需要有关部门的分工合作，制定资产证券化的各项配套措施，并加紧进行资产证券化的专门立法工作。但是，由于现有法律体系的复杂性，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会制定的(如证券法、合同法等)，要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改。在这种情况下，若由立法机关对资产证券化进行专门立法，除要对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。

　　目前，一系列相关法规已由中国人民银行、银监会、证监会等部门发布并施行，该等法规对该产品与市场及各部门职责分工作了原则性的规定。但是，这种法律制度的利益单位化必然会导致这个市场的利益机制不能建立在公正公平的基础上，必然导致市场的利益机制向少数部门倾斜。因此，应该先由一些专家提出法律框架，然后在此框架内由社会相关利益者来讨论与博弈。在反复博弈的基础上，才能够建立起真正的资产证券化的市场规则。

　　同时，资产证券化不仅涉及到多个金融市场，而且涉及到多个职能部门，如果没有一个先设定的法律框架，对于这些部门之间的关系与利益协调不仅会十分困难，也可能会增加相关的协调成本。因此，还需要相关法律法规方面的“创新”。

　　随着中国资本市场的不断发展，市场已再度呼唤符合中国实际国情和资本市场现况的法律制度和框架。唯有设定或修正以正确的法律制度，我国的资产证券化等金融创新才能踏上良性发展的轨道，我们才能迎来中国资本市场的繁荣乃至又一个资产证券化的飞越。

　　我国资本市场的制度框架现已基本建立。但资产证券化的实践还是再度给我们带来了一系列法律制度方面的难题。

　　为何说是难题呢？原因在于资产证券化涉及多方面的法律关系和现金流重组制度，需要运用复杂的现代信用工程核心技术，这样就导致了资产证券化产品与市场设计与运作的复杂性和各方当事人之间法律关系的复杂性。目前公司法、证券法、信托法等法律制度均有涉及，但都无法全面地为资产证券化提供法律基础和制度保障。针对资产证券化，目前尚无统一的、专项的国家法律，对这些法律法规的制订有必要做前期探讨。

　　一、信贷资产证券化

　　信贷资产证券化主要通过经营信贷业务的银行来实现。通过资产证券化，银行把一部分资产，主要是期限较长的信贷资产出售给了资产支持证券的投资者，由于这种出售是资产所有权的出售，所以不但是这些资产所能带来的收益，而且还包括这些资产可能包含的风险都一并售卖出去，这就是通常说的“真实出售”。

　　这些卖出去的资产不再与银行存在产权所属关系，而且与其他在证券化过程中参与某一活动的机构，例如受银行之托为资产池资产打包并以该池资产名义发行资产支持证券的信托机构、保管这些资产所带来的现金流的银行、托管这些资产支持证券的证券登记托管机构等，都无产权所属关系，这些机构即使破产，也不影响资产池内资产的收益，这就是所谓“风险隔离”。投资人通过购买资产支持证券，获得了资产池资产的所有权，既获得了这些资产所带来的收益，也必须承担这些资产可能出现的风险。例如，当资产池内一部分信贷资产因为借款人死亡而无法还本付息，从而导致这一部分资产的现金流中断时，投资人就将承担相应的损失。对证券市场、资本市场的投资者而言，收益和风险是可进行比较的两个变量，购买股票是如此，购买资产支持证券也是一样。经中国人民银行同意后，在全国银行间债券市场上发行和交易。信贷资产的证券化，包括“住房抵押贷款证券化”（MBS）和“信贷资产证券化”（ABS）。如由国开行作为发起机构的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”（开元）正式在银行间市场发行（见图）。

　　国内目前与信贷资产证券化有关的法规和规范性文件主要有：央行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（2005年4月）、财政部发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》（2005年5月）、银监会发布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》（2005年9月）、财政部、国家税务总局发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（2006年2月）和央行发布〔2005〕第15号公告《关于资产支持证券交易结算等有关事项的公告》（2005年6月）等。

　　从总体上看，相关试点办法等系列规章发布后，信贷资产证券化方面的基本法律框架已经具备，但资产证券化是一个参与部门众多、涉及领域广泛、专业化要求极高的金融衍生工具。现有行政法规并不能令人满意地解决信贷资产证券化中全部法律问题，这主要包括:

　　1、信托制度的缺陷

　　（1）参照主流学理解释，资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑所进行的一系列安排，而《信贷资产证券化试点管理办法》第二条中也明确了金融机构拿出来证券化的东西是其“信贷资产”，从法律角度来看实际上属于银行贷款产生的债权。而另一方面，《信贷资产证券化试点管理办法》中所设定的证券化模式仅仅限于“信托”(而没有选择SPV-特殊目的公司的余地)。因此，法律上我们首先不得不考虑这样一个问题，债权（即“信贷资产”）能否被信托？

　　按照《信托法》第七条的规定，并结合我国《民法通则》第五章第一节中有关法律条款，这里所说的“财产”应针对物化的有形的生产资料或资产，以及商标、专利等无形资产方面的财产权利，但其范围并未明确的包括债权等其他财产权利。另外，参考全国人大常委会法制工作委员发布的《中华人民共和国信托法释义》，信托设立的重要条件之一就是信托财产的确定性和合法性，作为信托标的的财产应当是积极财产。所以，将债权作为信托财产不符合现行信托制度中有关信托财产的要求。

　　（2）第二个问题是信托制度能否真正实现“风险隔离”？ 从《信托法》第十五条的规定来看，信托法是可以实现资产证券化中“风险隔离”的要求，现行信托制度已经设定了该风险隔离基础。然而，在《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条中被信托的财产似乎还有进一步被置换、赎回的可能性。从纯利润的角度说，该第十四条似乎又是打破了以被信托资产的“风险隔离”，使其再度限于破产风险。另外，在银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中，银监会明确要求对于信贷资产必须实现“破产隔离”，但上述第十四条的赎回和置换却被允许作为破产隔离的例外，这无疑将增加被信托资产的不稳定性，并有可能导致市场的不合理“寻租行为”。

　　（3）此外，现行信托制度中，信托财产交付方面的登记、披露、查询、公示制度均尚未建立。这为资产证券化的试点工作制造了难度和不确定因素。

　　2、资产证券化中税务制度的缺陷

　　已出台的法律未体现出对信贷资产证券化的鼓励和引导。这主要体现在：在立法上尚未根本解决债权转移和抵押变更登记的问题。我国《合同法》规定:“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”依此规定，贷款银行将每笔贷款打包出售或信托给受托机构时应当通知每一位原始债务人。其中一旦有未能通知到的，就有可能引发纠纷。同时，根据相关规定，住房抵押权人发生变更后应办理抵押变更登记。我国的住房抵押登记机关是房地产所在地的房地产管理部门，要办理抵押登记变更需要在住房所在地房地产管理部门逐笔办理。如果一个住房抵押贷款组合中的具体贷款项目有几千个，而抵押房产又不在同一个区域，那么办理抵押登记所耗费的时间和成本将有可能严重妨碍住房抵押贷款支持证券的发行。

　　二、 专项资产管理计划

　　专项资产管理计划是指：证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。证券公司作为计划管理人代计划向原始权益人购买基础资产，并委托托管机构托管。

　　目前国内的专项资产证券化产品主要有：“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”和“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划书”等。国内目前推行的管理计划主要是借资产证券化进行结构性融资，是一种“准真实出售”，即券商代专项计划和原始权益人签订资产买卖协议，购买原始权益人基础资产的收益权。

　　由于当前国内法律并没有规定专项资产管理计划具备法律主体地位，即意味着它无法以其名义对券商管理的资产进行所有权人变更登记，法律制度的缺失造成基础资产无法真实出售。严格来说，目前为止，中国大陆没有专门的针对券商开展资产证券化业务的专项法规。因此，所有已上市交易的所谓的资产证券化产品，都是根据2003年证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》(“试行办法”)作出的。从某种意义上说，这些资产证券化产品，只是在正式的监管法规出台之前的试验产品。

　　对于上述由券商开发的专项资产管理计划，其所利用的特殊目的机构（SPV）虽然没有明确地表明采用信托型（SPT）组织形式，也未明确表明是否通过公司型（SPC）的组织形式，但其操作实践产生了如下具体的问题：

　　1)券商业务资格的合法性问题。专项资产管理计划采用的是信托模式的操作，但我国《证券法》第六条明确要求证券业和银行业、信托业实行分业经营、分业管理。因此，证券公司能否单独发起、推广、管理专项资产管理计划，其资格和业务的合法性首先就面临着《证券法》的紧箍咒。

　　2)券商设立的专项资产管理计划的属性。专项资产管理计划其实质为信托模式的操作，券商只是借用了特殊目的信托的概念来推ABS，但实际上并没有引入信托的机制以解决资产的真实销售和破产隔离。

　　根据上述证监会的法规框架，券商推广的专项资产管理计划并不直接适用《信托法》。信托制度中的破产隔离并不直接适用于该等计划。另一方面，上述专项资产管理计划的共性是，在银行提供担保后，银行会要求原始权益人提供反担保，从而无法使资产与原始权益人完全摆脱关系，也就是无法实现“真实销售”，无法实现资产从表内到表外的调整。而如果没有银行担保，产品很难受到公众或投资者的认可。因此，这些专项资产管理计划的“销售收入”反映到公司财务报表上就是融资收入而非真正的销售收入。

　　3)专项资产管理计划的资产权属的归属。根据现有规定，专项资产管理计划项下的资产既不属于券商负债，也不属于其固有资产，而是归所有投资者按份共有。因此，法律并没有规定专项资产管理计划具备法律主体地位，也就意味着它无法以其名义对券商管理的资产进行所有权人变更登记。

　　4)真实销售的法律问题。由于法律制度的缺失，在目前国内现有案例中，专项资产转让并不都有很强的真实销售的法律基础。在中国现行体系下，只有“形成之债”才可以实现真实出售，但却对于这种依赖于“未来形成之债权”的收益权转让没有约定，也就是说有关合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备基础。这样建立起来的专项资产管理计划不是真正的资产支持证券，本质上就是一种银行信用支持证券，并未实现真正的金融创新。

　　5）税收问题。对于券商主导的专项资产管理计划，目前并没有明确的税收优惠政策。目前国际上常见的资产转移方式有“信托”、“真实销售”和“担保融资”三种。在专项资产管理项目的实施过程中，必然涉及到资产让渡，由此产生的增值税和所得税的承担，是一个制约ABS发展的瓶颈问题。