◎周洛华 　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理 　　上海大学金融学副教授

　　每天上午和下午，我们都会听到同一个人对于大盘发出不同的判断。“头部，绝对是M头”！到了下午，预测就变成了“M头套W底”。

　　是我们错了还是市场疯了？看来是市场发生了新的变化，这是我们过去不熟悉的一种市场环境：全流通之后第一批法人股解禁了，下半年国家将加强和改善宏观经济，QDII出海投资了，一批融资额巨大的IPO将在下半年集中上市，融资规模将创历史新高。诸如此类的新问题在今天的市场上集中出现，面对这种新的市场条件，我们在过去十多年股市上积累起来的经验均已不再适用。这是一个全流通的新市场，这是一个中国对外开放金融市场的新时代。无论是管理层，投资银行，还是上市公司，抑或中小股民，都需要新的思路来指导投资。

　　“山中方一日，世上已千年”。金融学在最近15年取得的进步是惊人的。现在许多投资基金经理在热烈讨论构建最佳投资组合，而国外的机构投资者则在深入研究新的对冲交易策略。组合和对冲有着根本的区别，其中最根本的一条听起来很简单：我们并不能发现价值，价值是由那些优质公司的额外努力而创造出来的。我们只能发现机会，发现市场上稍纵即逝的不合理价格差。更有些惊世骇俗的教条是这样的：投资的股票并不非是你在手里持有的任何资产，我们持有的只是误差项。在对冲基金看来，把一堆精挑细选的股票拿在手里并不是唯一正确的选择，我们应该看好一个公司的核心竞争力，买入这个公司的股票，然后把影响该公司股价的其他风险因素在市场上对冲掉，对冲完成之后剩下的误差项就是市场对该公司竞争力的定价。

　　我国即将推出股指期货这个新的交易品种。这对于市场上的大多数投资人来说，其实是一件好事，指数期货的推出适应了资本市场新的实践需求。许多投资人曾经以为，允许做空股市会导致股价下跌，这些担心是不必要的。我曾经举过一个不太适宜的比喻：如果一个国家不允许离婚，那么这个国家的结婚率就会很低。如果一个国家允许离婚，人们反而敢于登记结婚了。同样的道理可以用在股市上，如果我们不允许做空股票，那么那些做多的努力就会变得很犹豫。因为我们必须承担一种额外的风险，万一做多的努力失败，就会蒙受损失。现在有了股指期货或者融券等做空工具，我们反而找到了一种方便的对冲工具。市场上的做多热情反而因此会被激发。

　　这些天来，大家已经在热烈地议论如何利用股指期货来创新交易。其中讨论的比较多的一种方法是：如果我们看好中国石化的竞争力，认为其综合竞争超过全国企业的平均水平，那么，我们就可以买入中国石化的股票，同时卖出沪深300股票指数期货。这个做法的基本出发点是：中国石化的股价既反映其核心竞争力和经营水平，又受到股市其他一般事件的波动的影响，我们将股指期货做空，等于将捆绑在中国石化上的市场风险对冲掉了，而仅仅持有针对中国石化经营能力的多头头寸。当然，这样的做法在技术上还有一个重大的难题，这就是对冲比例的确定，这是将来许多机构投资人需要探索和解决的难题之一。