◎周洛华 　　 　　国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理 　　上海大学金融学副教授

　　买股票不同于购买其他类型的资产。实物资产往往既没有公司治理的问题也没有研发创新的机遇。投资人购买一条高速公路，购买一处房产都是实物资产，那些深信“现金为王”，手握市盈率这把尺度来衡量所有对象的投资价值的投资人，并不适合于购买股票。股票是公司的所有权凭证。相应地，我国的上市公司也不应该向着实物资产类型去发展。但近期从有色金属股到地产股的行情，都有着某种程度的“购买实物资产”倾向和情结。

　　其实沪深股市在进入全流通的时代之后，正在迅速分化。一部分公司的股票有望成为真正具有优质公司基因的价值成长股；另外一部分公司的股票则将逐步演变成为证券化的资产。G长电是沪深股市上最具 “实物资产”典型特征的股票，持有它就类似于持有了一份在香港上市的“领汇”地产基金。两者的区别只在两点：1，领汇基金所代表的是地产的租金收益，其管理费用是事先可以确定的，由基金发起时的管理章程决定。而G长电所代表的则是三峡机组的发电收益，其公司的管理费用是事先无法确定的，由该公司的控股股东决定。2，领汇基金的持有人具有实物资产的保障；而G长电股票的持有者则不具有实物资产的保障。当公司的经营出现麻烦的时候，G长电的股东的清算级别低于债权银行。假使出现极端的破产清算情况，领汇基金的所有者仍然可以获得地产，而G长电的股东则有可能一无所获。这是由公司治理的结构所决定的。以此观之，G长电这样的公司其实更适合发行证券化的信托来融资。这样的公司并不具备独立研发新技术、独立开发新市场的能力。它所拥有的资产其实是按照大股东的意愿来定价的。从这个意义出发，我们更愿意看到三峡总公司上市，或者将几台机组打包证券化之后作为类似于领汇基金这样的品种上市。

　　股票不应该是证券化的资产，而应该是具有独立成长能力的公司。我们应该更关注那些具有核心竞争力，且公司治理不受大股东控制的成长型公司，这些公司的股票才值得投资。

　　中国的户口制度执行了数千年，已经被证明是具有典型中国特色的制度之一。不仅中国人有户口，中国股票也有户口，被标记为流通股的就可以自由流通，被标记成法人股的就类似于没有本地户口的人，不能自由地流动。这样的安排不利于市场繁荣，也不利于把公司的控制权通过市场定价的途径交给那些真正具有竞争力基因的收购方。抛开公司控制权的问题而单独讨论股票的供应，是错误的。如果我们仅仅从股票的供求关系出发来考虑问题就会犯错误。股票不是土豆，其价格和供求无关。任何一本金融学的教科书上都不会告诉你股票价格是由股票的供求关系决定的。

　　从长远的观点来看，我们不应该担心那些上市公司的非流通股股东在禁售期满之后，将股票大把地抛出，应该担心的倒是国有控股股东不愿意出售足以放弃控股权的股票数量。

　　金融学的核心是有关时间的问题。我们面对两个不同类型的时间：交易时间和自然时间。交易时间不同于我们腕表上的自然时间，当交易换手达到一定程度的时候，金融时间就被延长了，瞬间频繁交易的一天可以相当于平时正常交易的三天时间。这样的观点对我们有什么意义呢？我们跑赢大盘的根本原因在于我们通过自己的交易跑赢自然时间。如果把并购视作一种100％换手交易的话，那么高换手的交易其实为投资人创造了新价值。高换手率有利于一项资产找到最适合经营的主人。我们可能不得不面对这样的窘境：那些投资人不愿意购买的股票，其非流通股股东往往抛售意愿很强；那些投资人愿意购买的股票，其非流通股股东则不愿意抛售。

　　这样的全流通是不利于中国资本市场发展的。股改的目的，是要让最有能力的经营者，通过市场途径去控制最有价值的资产，并在这个过程中，使中小股民受益。如果大型国有资产经营公司由于地方保护主义等原因而不愿放弃某上市公司的控股权，那么我们的全流通就没有达到目的。