汇改以来人民币汇率已累计升值2.26％ 资料图

　　近来人民币汇率涨势如虹。值得关注的是，迄今为止，人民币升值尚未对我国经常账户和资本账户“双顺差”的局面产生任何影响。与“双顺差”相呼应的是年初以来外汇储备规模的持续大幅增长，截至今年7月底，国家外汇储备余额9545亿美元，年内累积增长1276亿美元。

　　大幅升值缺乏经济因素支持

　　上述情况往往被某些国家、利益集团或市场人士引证，作为人民币升值幅度不足，未来仍有大幅升值空间的证据。但笔者认为，即使仅从经济因素分析，也不支持人民币在未来（1年内）大幅升值的观点。

　　首先，我国50％以上的贸易为加工贸易，加上劳动力成本低这一天然的比较优势，汇率升值对改善贸易收支的作用有限。

　　其次，尽管难以找到数据支持，但近年来投机资金以进出口贸易和FDI作为掩护进入我国对赌人民币升值，考虑这一因素后，“双顺差”的程度可能被高估。

　　第三，“双顺差”产生深层次的原因是结构性的，仅仅依靠汇率调整，无法从根本上达到国际收支平衡的目标。一方面，由于与改革和发展相适应的社保体系、医疗体系和教育体系还远不健全，在预防性储蓄动机作用下，我国经济在高速增长阶段呈现出储蓄率偏高，居民消费意愿不强的特点，在国际收支恒等式中自然表现为经常项目顺差；另一方面，由于国内金融体系改革尚未完成，银行、企业和个人应对利率和汇率风险的能力有限，为避免国际资本冲击的负面影响，我国资本项目仍存在相当严格的外汇管制。因此，与经常项目顺差相对应的我国对外债权增加，或资本流出主要转移到外汇储备项下，导致外汇储备大幅上升。在这种情况下，资本项目顺差对应的主要是看好中国经济的长期资本流入（如FDI）和对赌人民币升值的短期资本。在渐进式的资本项目自由化实现之前，资本项目持续顺差的局面也不会有根本性变化。

　　第四，人民币均衡汇率水平可能发生变化。一方面，截至今年6月，我国全部金融机构人民币存款余额折合约4万亿美元。随着加入WTO后资本项目自由化进程的进一步加快，即使只有5％的人民币存款选择配置到海外，人民币当前面临升值压力有可能发生逆转。另一方面，美国经济受房地产市场不景气和消费增速下降等影响逐步放缓，尽管目前欧洲和日本经济增长前景仍较为乐观，但一旦全球经济从2007年起受美国经济拖累减速，我国贸易顺差可能减少，从而增加人民币均衡汇率的不确定性。

　　政策层面出现新变化

　　除了上述经济因素，来自政策面的最新进展也不支持人民币大幅升值。目前离岸1年期人民币NDF报价隐含的人民币1年内升值幅度为3％左右，与1年期人民币与美元利差基本吻合。若未来1年人民币升值大幅超过这一幅度，则对赌人民币大幅升值的投机商可能获利，同时还可能进一步强化人民币未来进一步升值的预期。为避免类似亚洲金融危机期间投机商大幅获利的情况发生，我国央行不会容许人民币大幅升值。

　　在近期结束的世行及IM F联合年会论坛上，我国央行周小川行长明确表示，中国的汇改政策十分清楚，即“逐渐移向更加灵活的汇率机制”，中国经济仍然面临结构不合理、环境和就业压力大等问题，因此，中国将继续采取“综合措施”加快经济结构调整和增长方式的转变。这就意味着我国不会简单依靠单纯的汇率调整去解决结构性的“双顺差”问题。

　　近期国际上对人民币汇率的看法也在发生微妙的变化。在刚刚结束不久的G7财长和央行行长会议上，要求中国采取更大的汇率弹性，措词方面比4月份的“中国应采取更大的汇率弹性以允许人民币必要升值”的提法更为缓和。这与美国政府在人民币问题上的态度软化有关。

　　缓慢升值趋势未变

　　通过上述分析，我们基本排除了未来1年人民币大幅升值的可能。尽管如此，我们坚持认为人民币缓慢升值的趋势未变，预计未来1年人民币兑美元升值进一步幅度为2.5％-3％（7.70左右水平）。

　　同时我国央行将在完善人民币外汇市场建设的同时，进一步放宽人民币波动幅度。更大汇率弹性条件下人民币的缓慢升值，有利于稳定市场预期；有利于推进商业银行改革和有效外汇市场建设；有利于缓解“双顺差”，促进国际收支平衡；有利于吸收流动性过剩并增强央行货币政策传导机制的有效性；有利于缓和国外贸易保护主义倾向并为我国改革开放创造更有利的外部环境。