■广东证监局课题组 负责人：冯玉华 执笔：程才良 温科银

　　随着股权分置改革的基本完成和资本市场运行规则的深刻变化，上市公司大股东的行为也将随之发生改变，出现新的行为趋势，如何应对后股权分置时期大股东行为变化给监管部门提出的新挑战，成为证券监管机构面临的一个现实而又紧迫的重要课题。

　　一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战

　　（一)上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战

　　一些上市公司 的大股东在股改后的持股比例甚至低于30%的相对控股比例，存在控制权旁落的潜在威胁。为摆脱被并购的威胁和压力，上市公司大股东将采取各种方式巩固和提高对上市公司的控制权，主要有两种方式：一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东如直接以自己的名义，通过二级市场增持股份，必须履行信息披露义务，而大股东增持的利好消息会刺激股价上升，导致大股东增持成本上升。因此，大股东通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务的做法。这给监管部门提出了两个监管难题。一是如何认定一致行动人？二是如何对其进行有效的监管？虽然新修订的《上市公司收购管理办法》对一致行动人进行了较为详细的规定，但在实际工作中如何查证，还需要进一步不断摸索，以期尽可能准确、有效。对于第二种选择，如何加强对上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的G美达为例。G美达股东大会于2006年8月通过的公司章程中，增设了种种维护大股东控制权的保护性条款：其一，章程规定了股东持有上市公司股权比例达10%后，如要继续增持上市公司股权，需经公司股东大会同意。如何判断此规定是否具有合法性，对改善公司股权结构和公司治理结构是否有不利影响，均对监管部门提出了挑战。其二，章程规定持有上市公司股权时间长短不同的股东，其提名公司董事人数的权利不同。这种有违公司法“同股同权”原则，但又无法律法规明文禁止的规定，对监管部门维护全体股东合法权益的监管理念提出了挑战。

　　（二）大股东操纵上市公司股价的行为对监管的挑战

　　股权分置改革前，大股东的利益关注点在于净资产值的增减，股价的高低不是大股东的主要关注点。股权分置改革后，原来持有的非流通股权可以流通了，股价波动直接影响大股东所拥有的股权价值，所以，通过影响股价来实现自身利益的最大化成为大股东的现实选择。后股权分置时期，如何有效防范大股东利用信息优势、资金优势、控制权优势进行市场操纵、内幕交易行为，将是监管面临的主要挑战。1、在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，降低增发成本。根据《上市公司证券发行管理办法》关于定向增发“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定，如上市公司以大股东为定向增发对象，大股东完全可能在定向增发前，采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人在二级市场打压股价等手段，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。2、大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。上市公司股价，不仅是大股东所持股份的价值体现，也是公司市场形象的最直接体现，后股权分置时期，大股东较前有更强的提升上市公司股价的内在冲动。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。

　　（三）大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战

　　一是关联交易多样化对监管的挑战。后股权分置时期，直接侵占上市公司利益的行为除易被监管机构发现要付出较高的违规代价外，还可能会承担更严重的法律责任。在这种情况下，大股东便倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。相比之下，由于监管手段和监管力量有限，给监管部门对关联交易的监管提出严峻挑战。二是关联交易非关联化趋势对监管的挑战。《刑法修正案（六）》实施前，大股东可以通过程序合法实则有损上市公司利益的关联交易，无需承担责任、堂而皇之地侵占上市公司利益。《刑法修正案（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。可以预料，在强大的法律威慑力下，大股东如要通过关联交易侵占上市公司利益，将会考虑把关联交易非关联化，从而逃避监管和法律责任。因此，如何甄别和有效监管非关联化的关联交易，将成为监管部门面临的又一严峻挑战。

　　二、后股权分置时期加强上市公司大股东监管的建议

　　（一）加强对大股东一致行动人的现场查证

　　根据《上市公司收购管理办法》的规定，持有上市公司股份达到5%的股东必须编制权益变动报告书，履行信息披露义务。但大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过公开披露的信息，是很难判定其与一致行动人关系的，必须进行现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供依据。

　　（二）明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据

　　在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，对于公司章程不得超越《公司法》安排的条款，进行一定程度的明确。此外，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确。

　　（三）防范大股东操纵股价

　　大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。在上市公司信息的掌握方面，大股东具有绝对优势。后股权分置时期，由于利益驱动，大股东利用这种信息不对称进行违法违规行为的动机和可能性大大提高。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；二是针对上市公司可能出现的选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。

　　（四）防范大股东操纵上市公司财务舞弊

　　从监管的角度，有效防范大股东操纵上市公司进行财务舞弊，必须加大检查和惩处力度，以达到以儆效尤、惩前毖后的监管效果，树立监管威慑力。加强上市公司财务检查，可以从以下几方面着手：一是加强上市公司的持续动态监管，从公司横向和纵向的财务比较数据中发现疑点，提高财务检查针对性和有效性；二是高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况；三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。

　　（五）对关联交易进行重点监管

　　一是通过完善事后责任追究机制来强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。实践表明，不公平的关联交易总是披着貌似公平的外衣。因此，应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，并以此为依据，强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。三是研究与发展事后法律救济机制。其中包括股东大会决议撤销、无效的诉讼机制、股东的派生诉讼制度、关联交易公允性的司法性审查制度、反对股东的股份收买请求权制度、独立人格的否认等。