紧缩后流动性相对宽裕

　　连续的紧缩性货币政策出台后，8月份的流动性过剩显得愈加严重了。笔者分析发现，紧缩政策出台后央行对冲的放松，以及货币无明显紧缩下的信贷减少，构成了历次紧缩政策后流动性更宽裕的主要原因。

　　似成一条经验规律

　　如果采用金融机构人民币存贷差和贷存比来衡量流动性情况，8月份存贷差较上月有所提高，为10.51万亿元，达到了2002年以来的最高位。与此同时，贷存比也较上月下降了0.24个百分点，达到了67.56%，为2002年以来的第三低水平（2006年2月为67.53%，3月为67.33%）。上述数据表明，加息之后流动性过剩的问题更严重了。

　　进一步地，如果我们观察2003年以来央行历次紧缩政策后的情况，不难发现：在每次紧缩之后，至少在紧邻其后的月份，银行体系的流动性都出现了相对宽裕的情况。这似乎已经成了一条经验规律。

　　原因之一：对冲放松

　　分析新增外汇占款和公开市场操作对比情况数据，不难发现：几乎在每次紧缩政策出台之后，外汇占款新增额与当月对冲额（净回笼货币）之间的距离都较此前有明显拉大。这意味着：出于对短期内可能存在过大冲击的担忧，央行在每次紧缩政策之后都相对放松了对冲操作。

　　我们构建了公开市场操作与外汇占款、紧缩性货币政策的回归方程，结果也进一步验证上述推断。

　　正是因为对冲操作的放松，使得在有后续月份数据的5次（即除今年8月份的一次上调准备金率和一次加息）紧缩政策操作历史中，有3次在其后一个月中的基础货币同比增长出现反弹。

　　原因之二：信贷减少

　　与国外紧缩性政策通胀伴随着货币量的相应收缩不同，我国的紧缩性货币政策措施并未在货币量之间建立起有机联系。就像前文所分析的，在紧缩性政策后，央行反倒常常放松了对冲操作，由此导致紧缩后货币供给并无显著减少。与此同时，我国每次的紧缩政策出台，通常都伴随着各种形式的“信贷控制”，这使金融机构不得不压缩信贷。在供给无显著减少，但需求（主要是金融机构压缩信贷）却显著降低的情况下，紧缩后银行间流动性相对宽裕就是必然的了。

　　相关数据也证实了上述判断，自2003年以来，总体上，贷款同比增长较快的时期也是贷存比相对较高的时期；反之，贷款增长较慢的时期，也是贷存比相对较低（流动性宽裕或过剩）的时期。