□上海朝阳永续

　　在基于国内A股市场类似于2004年H股市场的背景下，银行股基于盈利稳定增长的预期，未来一年将得到QFII、保险、银行、社保、企业年金等新入市资金的青睐。其中，由于招行成长性较好，经营特色突出很可能成为必选品种。

　　在这一思路的指引下，我们启用了上海朝阳永续公司的GO-GOAL盈利预测系统，进行了大量的数据分析及筛选工作，力图用数据分析预示未来股价的波动趋势。

　　一致预期数据显示，市场目前 预期招行净利同比保持30％的稳定增长，预期相对4周、12周前平均调高。数据还显示，8月8日，多家机构大幅调高招行盈利预期，此后公司股价一路上涨。近1个月卖方机构对招行净利预期大多高于市场一致预期。净利润方面，市场在调升招行2007年以后的净利润，2006～2008年平均增长超过30％；每股收益方面，最近由于H股发行摊薄了2006年的EPS，盈利水平将由0.455元下调至0.38元，但2007、2008年的EPS预期增长仍有30％。滚动PE水平方面，由于招行股价上升和股本增加摊薄EPS的因素，滚动PE估值水平达到了3个月以来的高点。此外，外资花旗银行（CITIGROUP）还出具了招行2007、2008年的最高预测值。

　　我们对招行的认识为：

　　A．宏观政策对银行贷款紧缩的要求使得银行未来的盈利出现不稳定性或不确定性。招行在房地产项目的贷款及整体贷款质量上仍需要长期关注。

　　B．招行的核心优势之一是建立了网上支付平台（弥补了现实网点的不足），并且为金葵花、一卡通等用户培育起较高的忠诚度。基于此，未来中间业务收入增长潜力巨大。

　　C．新业务对利润提升的杠杆作用明显。银行当前可以设立基金、直接投资股票、向券商融资等等。我们以融资业务为例，目前招行自有资本增加了200亿元，若50％可以贷给券商客户融资炒股，那么在杠杆下招行可以贷1000亿元，若每年收益1个百分点，将有10亿元的毛利，至少有5亿元的净利润。这对于这家小银行（相对四大银行而言）目前的利润水平（2006年的净利预期为56亿元）而言,利润提升显著。

　　D、公司未来盈利仍会有超出预期的增长，其股价在未来三年很可能有一倍的升幅。

　　近一个月对招行的卖方机构预期与一致预期的差异比较

预测机构 发布时间 机构评级 报告EPS 与一致预期EPS差异率 预期净利润 与一致预期净利润差异率

2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E

国信证券 2006-9-25 推荐 0.37 0.47 -2.12% -3.12% -- -- -- --

华西证券 2006-9-22 推荐 0.41 -- -7.92% -- 593,673.03 -- 8.03% --

中信建投 2006-9-22 增持 0.38 0.48 -14.66% -17.21% 556,114.00 700,895.00 1.20% -2.46%

东方证券 2006-9-18 增持 0.453 0.548 2.52% -5.51% 556,200.00 672,800.00 2.31% -6.43%

中投证券 2006-9-15 推荐 0.43 0.58 -2.80% -0.14% 528,032.65 712,230.08 -2.80% -2.07%

光大证券 2006-9-15 优势 0.451 0.554 1.91% -4.67% 553,635.70 679,928.40 1.91% -6.51%

CITIGROUP 2006-9-12 BUY 0.461 0.65 3.93% 12.01% 566,400.00 798,000.00 3.73% 10.45%

海通证券 2006-9-11 买入 0.484 0.719 10.01% 27.37% 593,755.81 883,392.78 10.23% 28.18%

国信证券 2006-9-4 推荐 0.45 0.58 3.62% 4.22% -- -- -- --

申银万国 2006-9-4 增持 0.443 0.563 2.01% 1.17% -- -- -- --

长江证券 2006-9-2 推荐 0.448 -- 3.23% -- 550,500.00 -- 2.59% --

中银国际 2006-9-1 优于大市 0.45 0.6 5.04% 8.96% 552,592.31 736,789.74 4.59% 9.16%

国泰君安 2006-9-1 增持 0.454 0.564 6.09% 2.45% 558,100.00 692,800.00 5.63% 2.64%

东方证券 2006-8-31 增持 0.39 0.515 -9.81% -7.00% 478,883.51 632,973.51 -10.44% -6.98%

序号 代码 机构名 研究员 机构评级 发布时间 2006预期 2007预期 2008预期

报告EPS 净利同比％ 净利润（万元） 报告EPS 净利同比％ 净利润（万元） 报告EPS 净利同比％ 净利润（万元）

1 600036 CITIGROUP Tracy Yu BUY 2006-09-12 0.389 44.108% 566,400.000 0.543 40.890% 798,000.000 0.797 46.905% 1,172,300.000

2 600036 国泰君安 伍永刚 增持 2006-09-01 0.377 41.996% 558,100.000 0.468 24.135% 692,800.000 0.600 27.728% 884,900.000

3 600036 国信证券 朱琰 推荐 2006-08-09 0.390 42.948% 561,840.000 0.490 25.997% 707,902.000 0.620 27.079% 899,594.000

4 600036 申银万国 ★励雅敏 增持 2006-08-08 0.350 29.987% 510,900.000 0.440 25.015% 638,700.000 0.550 25.004% 798,400.000

5 600036 Goldman Sachs Ning Ma Neutral 2006-07-20 0.440 38.312% 543,620.000 0.580 30.376% 708,750.000 0.720 25.201% 887,360.000

6 600036 中信证券 ★杨青丽 买入 2006-07-20 0.360 35.071% 530,879.900 0.510 41.619% 751,829.400 0.670 31.366% 987,647.800

7 600036 中金 ★范艳瑾 推荐 2006-04-27 0.430 34.643% 529,200.000 0.560 30.008% 688,000.000 -- -- --

8 600036 LEHMAN BROTHERS Tracy Yu Overweight 2006-04-14 0.410 28.893% 506,600.000 0.600 46.901% 744,200.000 0.740 22.897% 914,600.000

9 600036 Morgan Stanley Minyan Liu Overweight 2006-04-13 0.480 32.633% 521,300.000 0.580 24.727% 650,200.000 -- -- --

　　明星研究员对招行的盈利预测数据

序号 代码 名称 机构名 研究员 机构评级 发布时间 2006预期 2007预期 2008预期

报告EPS *P/E *P/B 报告EPS *P/E *P/B 报告EPS *P/E *P/B

1 600036 招商银行 CITIGROUP Tracy Yu BUY 2006-09-12 0.389 26.969 3.695 0.543 19.142 2.546 0.797 13.030 2.228

2 600036 招商银行 国泰君安 伍永刚 增持 2006-09-01 0.377 27.370 -- 0.468 22.049 -- 0.600 17.262 --

3 600036 招商银行 国信证券 朱琰 推荐 2006-08-09 0.390 27.188 -- 0.490 21.578 -- 0.620 16.980 --

4 600036 招商银行 申银万国 ★励雅敏 增持 2006-08-08 0.350 29.899 2.996 0.440 23.916 2.769 0.550 19.132 2.531

5 600036 招商银行 Goldman Sachs Ning Ma Neutral 2006-07-20 0.440 28.099 5.086 0.580 21.552 4.181 0.720 17.214 3.615

6 600036 招商银行 中信证券 ★杨青丽 买入 2006-07-20 0.360 28.773 3.936 0.510 20.317 2.747 0.670 15.466 2.475

7 600036 招商银行 中金 ★范艳瑾 推荐 2006-04-27 0.430 28.865 5.022 0.560 22.202 4.041 -- -- --

8 600036 招商银行 LEHMAN BROTHERS Tracy Yu Overweight 2006-04-14 0.410 30.152 4.945 0.600 20.526 3.900 0.740 16.702 3.307

9 600036 招商银行 Morgan Stanley Minyan Liu Overweight 2006-04-13 0.480 29.302 -- 0.580 23.493 -- -- -- --

　　明星研究员对招行的估值表

序号 机构名 研究员 发布时间 *P/E *P/B

2005 2006E 2007E 2008E 2005 2006E 2007E 2008E

1 CITIGROUP Tracy Yu 2006-9-12 32.63 25.57 18.29 -- 3.97 2.54 2.31 --

2 国信证券 朱琰 2006-9-4 28.01 27.91 22.14 -- 4.13 2.76 2.46 --

3 申银万国 ★励雅敏 2006-9-4 31.07 26.57 21.25 -- 4.94 2.71 2.49 --

4 国泰君安 伍永刚 2006-9-1 28.49 26.38 21.24 16.64 4.54 2.73 2.61 2.33

5 中信证券 ★杨青丽 2006-7-20 33.05 27.60 19.49 14.83 5.26 2.77 2.51 2.25

6 Goldman Sachs Ning Ma 2006-7-20 27.28 22.50 -- -- 4.36 3.54 -- --

7 中金 ★范艳瑾 2006-4-27 28.34 22.94 17.70 -- 4.35 3.45 3.00 --

8 LEHMAN BROTHERS Tracy Yu 2006-4-14 30.12 24.24 16.57 -- 4.32 3.42 2.92 --

9 Morgan Stanley Minyan Liu 2006-4-13 27.26 20.59 -- -- 3.93 3.17 -- --

　　明星研究员对招行估值调整表（按9.29日收盘价9.94元调整）

　　资料来源：上海朝阳永续