CPI和PPI走势图 　　资料来源：国家统计局，中信证券研究部

　　近期以来，工业企业的盈利能力成为市场关注的焦点。尤其是自2005年以来，我国工业企业的利润高涨，由此引发了企业投资热情高涨。如果工业企业的盈利能力在长期内一直是向好的，这就为股市的发展提供了一个良好的微观基础。而且，通过对不同行业的盈利能力的分析，我们可以从中发现新的利润增长点，为下一阶段投资寻找一个明确的方向。如果，相反的情况发生，即工业企业在未来一段时间之内，盈利能力将会出现较大的下降，那么面对目前市场上一片“红”中显露的利好消息，我们就应该谨慎前行。本报告覆盖了工业企业的所有主要行业，并对未来短期和长期企业盈利能力进行预测。

　　未来一阶段工业企业的盈利前景受国际贸易分工、工业化、劳动生产率出口、消费等多方面因素的拉动将保持较高的景气。从价格趋势、成本、费用趋势上也出现了有利于工业企业发展的因素。值得我们关注的盈利加快增长的行业有石油和天然气、通用设备制造、专用设备、电气机械及器材制造、饮料、化学原料及化学制品制造、电力、热力生产、通讯设备制造业、交通运输设备制造等行业。盈利能力持平的行业有农副产品、食品制造。盈利能力下降的行业为有色金属、煤炭、仪器仪表及文化办公机械制造等。

　　表1： 2005年—2006年行业利润、费用趋势

行称 利润

增长趋势 管理费用

增长趋势 财务费用

增长趋势

有色金属 下降 下降中回调 上升

煤炭 下降 下降 波动中下降

石油和天然气 上升 下降中回调 稳定

农副产品 高位调整 平稳中上扬 上升

食品制造 高位调整 平稳中下降 上升

通用设备制造 上升 平稳中下降 显著上升

仪器仪表及文化办公机械制造 下降 下降中回调 稳定

专用设备 上升 下降后上升 稳定

电气机械及器材制造 上升 平稳 下降中回调

饮料 上升 下降 下降

医药制造 下降 平稳上升 稳定

化学原料及化学制品制造 上升 下降 显著上升

电力、热力生产 上升 上升 下降后上升

通讯设备制造业 上升 上升 显著上升

交通运输设备制造 上升 明显上升 上升

化学纤维制造 上升 上升中回调 下降中回调

　　资料来源：中信证券研究部

　　表2： 从工业化进程角度对行业的未来盈利能力排序

行业名称 排名 期限

原材料 1 短期

建材 2 短期

能源工业 3 短期

公路交通 4 中期

航空、铁路 5 中期

设备制造业 6 中远期

装备制造业 7 中远期

高级运载工具制造业 8 中远期

　　2006年前8个月，我国工业企业的运行状态良好，工业产品销售率保持97%的高位。工业企业利润总额增长速度稳定在24%，比2005年同期高7.4个百分点。2006年1-8月份的企业亏损面持续减少，亏损面比2005年同期平均下降了近2个百分点。

　　一、2005年以来行业盈利能力差距变化

　　1、各个主要行业利润增长率有很大改善。我国各个行业的盈利能力由于其历史原因，存在着较大的差异，2005年以来这种情况发生了改变，虽然从总量上来说，盈利的水平依然存在着比较大的差异，但是从增长的角度来说，各个主要行业的利润增长率已经较先前的情况有了很大的改善。

　　从总量水平来看，排在前面的行业为原材料、动力行业，从2005年的数据来看，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、电力、热力生产和供应业处于行业利润的前三位，紧随其后的为通信设备、交通运输、煤炭开采、电气机械及器材制造业；而2006年1-6月份的情况依然延续了2005年的情况，总体上看，我国各个主要行业的利润总量存在着较大的差异。而且比较2005年和2006年上半年的情况后，发现石油和天然气开采业一直是处在盈利能力第一的位置，但是在2006年上半年，通信设备、计算机及其他电子设备制造业的上升空间较大。这也反映了一定的结构性变化趋势。

　　2、行业利润同比增长差异在逐渐缩小。从分行业的利润增速来分析，以能源、动力、资源为主的行业利润增速从2005年以来在不断的下降，在以资源为主的行业当中，有色金属行业的利润增长率最快，其次是煤炭开采和石油天然气。其中，值得我们关注的是石油和天然气行业，在以资源为主的行业中，其他行业近期基本上的利润增长率都在下降，但是从整体趋势上来说，石油和天然气行业的利润增长率在不断上升，虽然2006年一季度利润增长率有小幅下降，长期来看是一种小幅稳定上升的趋势（见表1）。从具体的增长率来分析，石油和天然气行业的增速为65.6%，煤炭行业为71.8%，有色金属行业为103.4%。

　　食品饮料、农副产品行业的利润增速从2005年开始，整体上呈现出一种不断上升的趋势，在食品饮料、农副产品行业当中，农副产品加工行业的利润增长率最快，其次为食品制造业和饮料制造业。其中，农副产品和食品制造业的利润增速在2006年第一季度有所回落，但是饮料制造业的利润一直增长较快。从具体的增长率来分析，农副产品行业利润增速为49.2%，食品制造行业为39.6%，饮料行业为19.8%。

　　化学化工行业的利润增速比较分化，化学原料及化学制品制造业的利润增速是一个不断下降的过程，2005年初增长较高，2006年开始同比负增；化学纤维制造业从2005年初开始一直呈现出一种不断上升的趋势，到2006年6月末，利润的增长水平已经达到了同比增加36.8%。从具体的增长率来分析，化学原料及化学制品制造行业利润平均增速为15.6%，化学纤维制造行业为-23.3%。化学纤维制造业由于前期持续的扩张，产能出现了严重的过剩，所以整个行业的利润水平持续在低位运行，近年来随着需求的不断增加，过剩的产能得到了一定程度的释放，整个行业的利润增长同比出现一种向上的趋势，但着主要是因为前期处在低点整个市场回暖的原因。

　　机械设备制造业的整体呈现出一种不断上升的趋势，在所有的行业中这一点显得特别突出，通用设备制造业利润平均增速为37.8%，专用设备制造业31.7%，电气机械及器材制造业21.1%。

　　通讯设备制造业行业的利润水平在2005年一年的时间里基本上处于一种小幅下降的趋势，这种情况到2006年初开始改变，2006年通讯设备制造业的利润增长比较明显，月平均达到了30%以上。而交通运输设备制造业在2005年利润为负增长，在2006年初有一个较大的跳跃，而仪器仪表及文化办公机械制造业则呈现出一种小幅变动中上升的趋势。具体的增长率看，通讯设备制造业利润增速为10.5%，交通运输设备制造业-1.2%，仪器仪表及文化办公机械制造业32.4%。

　　电力、热力生产行业利润增长在2005年1-2季度走低，从2005年6月份开始一路走高，至2006年1季度后有减缓趋势，但是目前依然处在一个比较高的位置上。而医药制造业在近期（2005年以来）利润增速一直保持20%左右，在2006年初有一个较大的下滑后又平缓上升。电力、热力生产行业利润增速为15.4%，医药制造业为15.8%。

　　通过对我国各个行业利润增长率进行统计分析，计算各个行业利润增长率的变异系数，我们发现：变异系数从2005年1月开始呈现出一种直线下降的趋势，这说明自2005年以来行业盈利能力差距变化在不断的缩小。

　　二、未来一个阶段工业行业盈利前景

　　对于影响工业企业利润的因素进行主成分分析的结果表明：价格因素是影响利润的主要因素，解释了总变动的60%，其次是成本影响，解释了总变动的19%，宏观因素投资、消费、进口解释了总变动的12%。

　　1、宏观经济走势。保持较高景气。投资、消费和出口强势延续，出口仍能保持相对较快的增长，三方面因素拉动国民经济保持较快增长。从投资情况来看，2006年1-8月，全社会固定资产投资完成5.2万亿元，比去年同期增长29.1％，增速比去年同期提高3.6个百分点。2006年下半年和2007年上半年，投资将一直保持高景气增长。从消费的水平上看，从2005年以来社会消费的总水平的增幅保持在10%-16%之间，而近年来的平均速度是保持在了13%左右。我们以最低的增长水平10%为基础的话，社会消费品零售总额依然是以一个比较稳固的速度不断增长。从出口方面来看，2006年1-8月，出口11046.1亿美元，增长23.9%。而近年来，出口同比增幅平均保持在27%左右，也是处在一个高位，最低的水平也在18.2%。

　　在这种情况下，整个国民经济的增长就为工业企业利润的增长提供了一个良好的驱动力，在基本面上为工业企业利润长期增长提供了一个坚实的基础。

　　2、价格趋势。由于投资拉动型增长的特征仍然明显，高投资强度对投资品的价格上升有较强推动作用。上游产业的通胀迹象显露，综合测算：2006、2007年PPI、CPI如图（见图）。从图中分析可以得到，从整体上看2003年以来的CPI、PPI走势呈现出一种“钟形”。在2003年是一个比较低点，然后在2004年7-10月份间达到了一个峰顶，之后就进入到了一个下降的通道，不断的降低直至到2006年CPI、PPI开始出现小幅的上升，其中2006年4月份后PPI的走势出现了比较显著上升的趋势，我们预测从2006年开始CPI、PPI可能会进入到一个不断上升的通道，以此来推断可能出现的情况是主要工业企业的销售收入和利润水平将会出现较大幅度的增加。我们得到的结论是基于中国在长期中存在着如下稳定均衡关系：PPI-CPI差与利润变动的关系。

　　从长期趋势来看，PPI-CPI剪刀差与工业企业利润存在着稳定积极正向关系，当PPI-CPI差较大的时候，工业企业的利润增长也处于高点，而当两者的剪刀差比较小的时候，工业企业的利润增长速度也比较慢。看起来比较令人感到迷惑的正向关系，其实在其中蕴含着内在的原因：我国目前处于重工业化阶段，下游企业的生产对上游企业的原材料投入需求比较大，这就促使了工业企业利润向上游行业集中。PPI-CPI差值的增大是这种趋势的一种集中反映。而在近期，PPI-CPI的差值又在进一步扩大，所以我们认为从长期趋势来说，未来一段时期内，我国工业企业的利润长期向好。

　　3、成本、费用趋势。从成本、费用的主要的趋势来分析，我们关注原材料燃料动力购进价格的走势。以2003年以来的原材料、燃料、动力购进价格指数分析来看，从2003年11月以来原材料、燃料、动力购进价格指数开始向高位攀升，到2004年11月达到了近期最高点，然后开始不断下降，到2006年3-6月份虽然有小幅上升，但是整体的趋势是处在一种下降的通道。而其他工业原材料及半成品类购进价格的趋势也与原材料、燃料、动力购进价格指数一致，从工业企业成本来看，未来一段时间内，工业企业的赢利能力是向好的。

　　在财务费用方面来说，从分行业的财务费用增速来分析，以能源、动力、资源为主的行业财务费用的增速从2005年以来在不断的上升，在以资源为主的行业当中，有色金属行业的财务费用增长率最快，其次是煤炭开采和石油天然气。其中，值得我们关注的是石油和天然气行业，在以资源为主的行业中，其他行业近期基本上的财务费用增长率都在上升，但是从整体趋势上来说，石油和天然气行业的财务费用增长率是在以资源为主的行业中是最小的。从具体的增长率来分析，财务费用石油和天然气行业的增速为14.05%，煤炭行业为17.8%，有色金属行业为17.5%。

　　从管理费用趋势来说，从分行业的管理费用增速来分析，以能源、动力、资源为主的行业的财务费用的增速从2005年以来在不断的下降，在以资源为主的行业当中，煤炭开采行业的管理费用增长率最快，其次是有色金属和石油天然气。其中，值得我们关注的是煤炭行业，从2005年以来煤炭行业的管理费用的增长率在不断下降，有色金属行业也在不断下降，但是在2006年初有了一个较大的反弹，而石油和天然气开采业在不断平稳的上升(见表1)。

　　4、国际贸易发展阶段对行业盈利状况的影响。从出口拉动的角度，工业结构的盈利能力在未来一段时间内将会主要向机械及运输设备，矿物燃料润滑油及有关原料的相关行业集中，未来一段时间内，以上两个主要行业的相关产品将面对比较旺盛的国外需求，在其他条件变化不大或者基本上是保持不变的情况下，上述两个行业的盈利能力将由于面对较强外部需求，由外部需求拉动从而有一个显著的持续增长。

　　5、工业化发展阶段对行业盈利状况的影响。由于我国目前正处于工业化的发展过程中，工业化的不同发展阶段对不同行业的产品的需求有很大的不同。整体上来说，工业化的发展阶段分为轻工业发展阶段、基础工业和基础设施建设阶段、重加工组装工业阶段。我国在80年代末90年代初完成了轻工业发展阶段，其标志是消费品从短缺进入过剩。此后，我国就进入到了基础工业和基础设施建设和重加工组装工业兼有阶段，这一阶段的主要的特征是对原材料、建材和能源工业的产品需求旺盛，航空、铁路、公路交通发展迅速，带动其相关产业的发展。同时在工业化的深入阶段，高技术含量的、高附加值的设备制造业、装备制造业和高级运载工具制造业将成为主流。而且从工业化的国际经验来看，工业化中期阶段的增长加速主要是依赖于制造业的高速增长。工业化中期阶段的经济增长主要依赖于重化工业、制造业的增长。经济增长由消费品带动转为由投资品和中间需求带动增长，消费品内部由以衣食等加工层次低的产品向以工业产品为原料而加工程度高的高层次产品升级。重化工化、高加工度化将成为我国未来一段时间发展的主流。根据以上分析我们从工业化进程角度对未来行业的未来盈利能力进行了排序（见表2）。

　　6、对行业盈利状况的综合分析判断。从分析中，我们得到的总体判断和预测为我国工业企业整体情况良好，呈现出一种持续发展的态势，工业企业增加值同比又较大幅度的上升，企业整体的销售和盈利情况也呈现出较好的态势，利润增长良好，显著的高于2005年同期水平。从另外一个方面来看，亏损情况在逐渐的变小，亏损面在不断的下降。工业企业内部各个行业的盈利能力在存量上还存在着较大的差异，但是从增量的角度来分析，工业企业内部的各个行业的盈利能力存在着收敛的趋势。总体趋势良好，在未来一段时间之内，期望有一个更加高速的发展阶段。

　　值得我们关注的盈利加快增长的行业有石油和天然气、通用设备制造、专用设备、电气机械及器材制造、饮料、化学原料及化学制品制造、电力、热力生产、通讯设备制造业、交通运输设备制造等行业。盈利能力持平的行业有农副产品、食品制造。盈利能力下降的行业为有色金属、煤炭、仪器仪表及文化办公机械制造等。