左小蕾

　　一直以来，人民币应该升值———降低贸易顺差———减少过剩流动性输入———缓解国内流动性过剩的矛盾———缓解银行信贷增加的压力———遏制过度投资———控制经济过热，解决这些一环扣一环的从外部到内部的问题，是目前讨论的一种思路。

　　但是以中国目前60％以上的加工出口贸易的结构现状，依靠人民币升值打破上面的循环，恢复贸易平衡，从外部解决中国经济失衡恐怕会适得其反。内部结构的调整，特别是总体内部储蓄与投资的不平衡的调整，才是真正解决问题的关键。

　　海关日前公布了8月和9月的对外贸易顺差数据，分别是188亿美元和153亿美元。我们认为今年以来外贸顺差的大幅增加与人民币升值预期有很大的关系。换句话说，人民币升值和升值预期是贸易顺差扩大进而使资本账户盈余增加的最主要的原因之一。另外，外需强劲也是高贸易顺差的支持。

　　人民币升值推动双顺差增加

　　人民币升值使加工出口贸易的成本下降。中国目前的出口结构中，加工出口贸易占到65％左右。据统计数据显示，中国的一般贸易一直是逆差，贸易顺差主要来自加工出口贸易。2005年一般贸易的逆差为404亿美元，占GDP的1.8％；加工贸易顺差高达1430亿美元，占GDP的6.4％。中国的贸易顺差全部来自加工贸易。

　　加工贸易最主要的部分是进口中间产品，进一步加工后加上加工附加值转卖到国际市场。人民币升值使进口产品的价格下降，也就是使加工贸易产业的成本降低，利润空间可能加大至少持平，这样会鼓励以进口中间产品为投入的加工贸易制造业的投资，扩大中间产品的进口，扩大加工贸易的规模，导致出口顺差。人民币升值会加大顺差而不是减少顺差，从而进一步加速外汇的积累。所以人民币升值后，中国贸易顺差不降反升，7、8、9三个月更是达到140亿美元以上。贸易顺差的不断扩大意味着资本账户的顺差也随之不断增加。

　　一直以来，人民币应该升值———降低贸易顺差———减少过剩流动性输入———缓解国内流动性过剩的矛盾———缓解银行信贷增加的压力———遏制过度投资———控制经济过热，解决这些一环扣一环的从外部到内部的问题，是目前讨论的一种思路。

　　但是以中国目前60％以上的加工出口贸易的结构现状，依靠人民币升值打破上面的循环，恢复贸易平衡，从外部解决中国经济失衡恐怕会适得其反。内部结构的调整，特别是总体内部储蓄与投资的不平衡的调整，才是真正解决问题的关键。

　　外需仍然强劲

　　7、8、9月的贸易顺差扩大，也说明国际市场的需求仍然旺盛，也部分缓解了全球对经济前景不乐观的担心。

　　美国经济下滑，不但减少对中国进口产品的需求，也会减少对世界其他国家和地区的进口需求。这些国家和地区的经济也会受到影响，中国的出口贸易会也会进一步受挫。全球消费市场的萎缩对中国出口贸易的影响是绝对的。因为如果没有需求，没有市场，东西是卖不出去的。但是从目前中国的高顺差可以看出，国际市场的需求仍然强劲，美国经济的放缓可能是比较温和的软着陆，没有给消费市场带来巨大的冲击。

　　当然也不可过于乐观。有两个因素可能会影响美国经济，进而影响中国的贸易顺差。

　　首先，是石油价格。这次美国经济放缓没有预期的大，与近期石油价格大幅下降有关。因为下降的经济原因不明显，普遍认为与美国中期大选有关。如果是这样，那么中期大选结束后，石油价格是否会反弹是必须注意的问题。美国经济是否会再次受高油价影响，中国的贸易是否能够保持高顺差，仍然有不确定的因素。

　　其次，是圣诞节的季节性消费增长影响。美国的全年消费有25％是发生在圣诞节期间。欧盟的圣诞消费的权重通常也很大。如果传统节日消费习惯大于对经济前景放缓的预期，中国的高顺差可能持续到今年年底。

　　不必过虑外汇储备“第一”

　　贸易顺差扩大使中国外汇储备不断攀升，也使人民币升值的压力不断升级。自2002年中国经常账户从负值变为正数开始，到今年上半年外汇储备不断上升至近9700亿美元超过日本成为外汇储备“第一”的国家，外汇储备的快速积累和“第一”成为人民币升值的最大的理由。我们认为，外汇快速积累不完全是贸易顺差之过，外汇储备“第一”也不必过分忧虑。

　　对于外汇储备“第一”的认识我们需要首先弄清楚以下几点：

　　首先，“第一”是“官方”储备。严格的表述应该是，中国9700亿美元的官方储备超过9000亿左右的日本的官方储备。因为据安邦咨询的数据披露，日本的民间持有的外汇达到万亿美元以上。所以就整体的国家外汇资源而言，中国离世界第一还有比较大的差异。

　　其次，日元本身就是国际结算货币。在国际多边贸易中，全球三大经济实体的货币，美元、欧元和日元是通行的国际结算货币，而各国为了规避汇率风险，都不同程度地根据外贸额持有不同比例的三种货币，也就是说，日元可能是其他国家的外汇储备，在一定的范围内，日元具有美元一样的地位和作用。日元的这些功能使日本的外汇支付能力和外汇储备不能简单用美元储备来衡量，中国的外汇储备与日本的外汇储备也不能简单用官方美元储备来比较。9600亿美元的“第一”可能是“徒有虚名”。

　　第三，关于世界“第一”的中国外汇储备主要投资美国债券会影响美国债券市场和利率变化的说法言过其实。日本外汇积累多年来都是高居世界第一，并且也是美国国债数一数二的持有国，似乎没有谁说日本长期持有世界第一的美元储备对美国债券市场和利率有什么影响。事实上，美国债券市场每天的交易量在8000亿美元－10000亿美元之间，倾全部中国的9600亿外汇储备也不过是美国债券市场的一日的交易量，如何影响美国的债券市场。还不说中国只有三分之一的外汇储备是投资美国债券市场的。

　　总之，我们对中国外汇储备“第一”的评判以及带来的影响需要更中肯一点的分析和认识。

　　至于中国外汇管理方式随着外汇资产的不断增长需要不断改进是有必要的。最近的QDII应该是一个很大的进步，另外海外直接投资也值得推进。