特约撰稿 王 成

　　国际上，关于投资者心理变化的研究叫做风险胃口（Risk Appetite）的研究。证券圈的研究认为风险胃口并不是外生的，是与投资者心理和行为金融有很大关联，与证券市场走势息息相关。对于风险胃口的量化有模型和指数。比如有投资者信心指数来部分显示投资者的风险承受程度；也有在市场上公开交易的指数，比如VIX指数，是测量标准普尔100指数的隐含波动性。另外大的投资银行还建立复杂的回归模型来量化风险胃口，效果也不错。比如瑞银的总风险胃口模型，JP摩根的LCVI模型，高盛，国际清算银行等也有相应的模型。

　　熟悉风险胃口的意义在于知道当风险胃口增加的时候，投资者可以增加风险资产或者高BETA资产的配置，甚至加大投机的比例；在风险胃口减小的时候，投资者应该主动降低投资仓位，将资产配置于优质或者低风险资产。一般来说，风险胃口是像MACD等技术指标一样，都是在一个区间内波动，当投资者风险胃口增加，并且数值非常高的情况下，如果出现一些市场风险因素，那么风险胃口会下降很快，市场会出现很大的调整。当市场风险胃口过低的时候，随时可以上涨。VIX指数就和这个投资规律符合，低买高卖可以获得很大的盈利，并且对证券市场的热度也有很好的预测功能。当VIX指数在低点时，未来证券市场3-5个月表现会比较好。目前美国股市就面临这种情况。市场在涨，道琼斯指数创出新高，但是投资者的风险胃口并没有提高，仍然处于低点，还是非常谨慎，如果VIX指数预测力度没错的话，未来几个月，美国、中国香港的证券市场表现仍然会很好。

　　现在回到沪深证券市场，在去年年中，A股市场的投资者风险胃口降低到最低水平。记得当时真正的并购重组类股票都被投资者抛弃，比如中粮收购深宝恒，公司基本面大大改善，但是股价还出现大跌。随后管理层进行股改，并推出一系列措施，这不仅提高了基本面水平，还有助于提高市场参与者的风险胃口。市场处于牛市已经一年多了，从基本面来说，证券市场上涨的动力并没有实质性变化。即使目前货币和信贷开始持续下降，但是这种影响要到明年第一季度才会发生作用。证券市场本身的供给和资金基本平衡，而管理层在第四季度有望加快前两个季度滞后的制度创新。在这个背景下，研究投资者风险胃口就有必要。

　　上证指数前期创出几年来的新高，并且这个高度是前几年市场的高点，因此很难相信目前情况下投资者的风险胃口会极大地放大，目前有热度的市场投机炒作还并不过分。比如某某政府官员被调查，这让市场投资者认为可能导致房地产股票出现根本转折，房地产股票就出现调整，某某基金的高管被调查也让市场担忧，相关股票大跌。一个最简单测量风险胃口的东西是当投资者普遍忘记了风险，而基本面的风险在逐渐累积（比如，流动性在逐渐消耗，经济周期性调整开始影响企业利润等），那时候是风险胃口最大，且市场要出现转折的时机。