政策性银行债利差期限结构发出矫正信号 　　张大伟 制图

　　之所以得出关注中期国债的结论，主要基于以下三点理由。

　　———过度透支，收益率难上难下

　　9月份的宏观经济数据继续对债市构成支持，但节前过度的透支使收益率已处于一个难上难下的尴尬位置。

　　尽管基本面对债市有利，但我们认为收益率继续下降的空间已不大。主要的理由有如下几点：一是9月份各期限收益率已下降20-30bp，对经济增速回落的预期已有所透支；二是尽管此前已调低对全年CPI的预测，但未来几个月CPI仍有望攀升至2%以上，而且央行公布的物价预期指数也处于高位，显示通胀预期仍较强；三是短端收益率对中长端收益率的支撑。目前收益率曲线已十分平坦，尤其是政策性银行债，中短端各相邻期限的利差基本上都在20bp以内（3-5年的利差甚至不到10bp）。如果短端收益率不明显下降，那么中长端收益率下降的空间会十分有限，而短端收益率下降又受制于1年期央票的大量供给。

　　———回购利率难降抑制收益率下调空间

　　流动性指标显示四季度回购利率可能很难回落至2%以下，对债市的上涨也会形成抑制。从经验看，由于四季度银行贷款增速会放缓，流动性会大大提高，导致回购利率在四季度出现回落。但今年的情况可能会不太一样，我们的初步判断是7天回购利率可能将保持在2％-2.2%的水平。

　　我们采用M2增速减去贷款增速这一指标来代表债券市场的流动性，可以看到这一指标与回购利率呈负相关性，而且该指标从年初以来一直在回落（该趋势似乎还在继续）。加上8月份加息之后，商业银行的综合资金成本有所提高，而股市至年底前无论是发行还是交易可能都将保持活跃。这些因素都使我们相信7天回购利率可能很难降至2.0%以下，对债券收益率的下降将产生抑制。

　　———新债发行转移市场焦点

　　近两周新债发行的焦点从长债转向5-7年的中期债，我们认为中期国债的相对价值高于中期政策性银行债。从收益率曲线的凸度来看，政策性银行债3-7-10的凸度处于年内的低点，而国债3-7-10的凸度回升至今年4月初的水平；从两者的利差来看，目前短端和长端的利差都和6月底的水平相当，但中期债的利差却比那时的水平低20bp。所以中期国债的收益率降幅空间应高于中期政策性银行债，以矫正两者之间过低的利差水平。

　　结合我们以前对不同品种之间相对价值的分析，对于短中长期限的品种选择，我们的投资建议是：短端选择政策性银行债和短期融资券，中端选择国债，长端选择企业债。