□乐嘉春

　　同全球股市上涨一样，中国的宏观经济基本面依然向好，尤其是国内的过剩流动性为回避风险而转向流入股市，这两大因素已成为推升当前中国股市持续上涨的基本动力。但是，当前中国股市的持续上涨本身并不是简单地在追随全球股市的上涨之风，而是中国股市本身已具备其内在的上涨动力。

　　当近期全球股市纷纷创下近年新高时，人们或许注意到了近日中国股市也创下了近5年来新高。现在的问题是中国股市上涨是否具有可持续 性？支撑中国股市上涨的动力有哪些？

　　我们认为，支撑中国股市景气度持续向好的一些基本因素与影响全球股市上涨的一些基本因素是相当一致的。由于美国经济增长开始有减缓迹象，尽管美联储非常关注通胀率水平，但为了维持经济增长和就业水平等宏观经济目标，美联储近期将可能不会再次加息，甚至还可能会降息。事实上，一旦美联储维持不加息的货币政策，这预示着紧缩全球流动性过剩的趋势将暂时告一段落。那么，全球过剩的流动性将流向何处呢？

　　早先，全球过剩的流动性偏好于流向国际商品市场。但是，目前国际商品市场的牛市顶部似已出现。例如，石油价格已由高位80美元下跌到了目前的60美元水平以下，表明市场供需而非金融因素已成为影响石油价格波动的主要因素。伴随石油价格的回落，包括铜在内的金属类商品价格也呈现快速回调的波动趋势。这些都预示了国际商品市场的投资风险已经显露，从一个侧面也显示了流动性有从国际商品市场中撤退的明显迹象。

　　当全球经济增长仍好于预期，通胀水平仍处于可预期的波动范围内时，尤其是全球房地产价格在经历了一轮大幅上涨行情之后，相反全球股市在经历了自1990年末开始调整后出现了新一轮复苏行情。在这一市场大背景下，全球过剩的流动性必然会更多地流向股市。可以说，这些因素的综合影响造就了当前全球股市的齐声上涨。

　　由此可见，全球经济增长仍好于预期的这一基本面，以及全球过剩的流动性回避投资风险的流向转变，这两大因素业业已成为推升当前全球股市上涨的基本动力。

　　事实上，中国股市也面临了与全球股市一样的上涨动力。因为，中国的经济增长依然保持高位运行，但通胀率仍处于较低水平。这种宏观经济因素在客观上成为支撑中国股市持续上涨的基本动力之一。

　　同样，当前中国的流动性也非常充沛。这表现为贸易顺差、外商直接投资、高储蓄率及经济增长给企业带来了自有资金充足等因素。另外，中国的经济高速增长及人民币升值预期等因素，也吸引了全球的过剩流动性在不断流向中国。

　　而支撑中国国内过剩流动性的基本因素仍没有发生什么根本性变化。受减缓人民币升值压力的影响，中国的货币当局肯定会维持人民币利率与美元利率之间的适度利差。当美联储维持美元利率不变时，中国同样也就失去了上调人民币利率的潜在动力，转而会应用其他方式或工具来适度紧缩过剩的流动性。但由于影响国内过剩流动性的一些因素在基本上是中国的货币当局难以控制的，这意味着当前中国国内的过剩流动性局面依然不会改变。

　　当中国经济依然维持高速增长，但通胀率却仍处于历史较低水平时，过剩的流动性对经济的突出影响，就可能会转化为对推升中国国内资产价格（房地产和股票价格等上涨）上涨的影响上。

　　但是，考虑到目前中国的房地产市场还处于国家持续的宏观调控视野之中，尽管房地产市场仍然是吸纳过剩流动性的主要领域之一，但从短期看，国家对房地产市场的宏观调控仍将延续。从回避风险的角度分析，当前国内的过剩流动性不太可能会再度大量流入房地产市场中。因而，中国股市成了吸纳国内过剩流动性的最佳场所。在这一点上，流动性因素对中国股市上涨的影响与全球股市是相当一致的。

　　当然，中国股市还有其他的因素也支撑其持续上涨。首先是股权分置改革。中国股市的微观基础已得到改造并逐渐趋于市场化，使得中国股市能反映宏观经济景气度变化，能适当或提早反映宏观经济基本面。因而，当中国的宏观经济依然持续向好，中国股市上涨也是一件非常自然的事情。

　　其次，上市公司经营业绩持续改善，为中国股市的持续上涨提供了微观基础。从全国工业规模以上企业实现利润的情况分析，今年上半年全国规模以上工业企业实现利润8107亿元（比去年同期增长28%），工业经济效益综合指数182.75（比去年同期提高15.66点）。今年前三季度，全国规模以上工业企业实现利润13019亿元（比去年同期增长29.6%），工业经济效益综合指数186.45（比去年同期提高16.96点）。这一数据在股市中表现为上市公司也实现了利润的持续增长，尤其当诸多国有大型企业纷纷如中国银行、工商银行等在A股市场上市时，这一点表现得更加明显。这表明，当前中国股市的持续上涨并不单纯是受“制度改革红利”的被动影响，而是确实有上市公司利润增长的微观因素支持的。在这一点上，中国股市上涨又是与影响全球股市上涨的基础性因素一致的。

　　我们认为，同全球股市上涨一样，中国的宏观经济基本面依然向好，尤其是国内的过剩流动性为回避风险而转向流入股市，这两大因素已成为推升当前中国股市持续上涨的基本动力，这也表明中国股市已日趋国际化。如果加上中国国内的诸多因素，如中国股市也调整了多年时间、股权分置改革及上市公司利润持续增长等，说明中国股市的持续上涨本身并不是简单地在追随全球股市的上涨之风，而是恰恰说明中国股市是有内在上涨动力的。

　　不过，我们也应当清醒地认识到，股市上涨是一个以时间换取空间的过程，我们更希望中国股市的上升行情以一种“慢牛”形式展开，而不是一轮早先我们所熟悉的那种“疾风暴雨”式的短牛行情。但不管怎样，中国股市已迎来了一个崭新的发展阶段，这一点是肯定无疑的。

　　(作者为本报记者、经济学博士)