■人物志·杨英杰 　　经济学博士，中央党校副教授，财经杂文作者，本报特约供稿人。

　　近来，一场关于中国企业资本回报率是高还是低的愈发激烈的争论引起了国内学界的广泛关注。坦率地说，类似此种争论可能只会在中国出现，看着争辩双方争得“面红耳赤”实在让人很无奈。

　　资本回报率的高低应该是投资主体关心的事情，经济学家们倒先急得火烧眉毛了。其实，单纯讨论投资回报率的高低，其意义并不是很大。关键是投资主体是否在获取投资收益的同时，也能承担投资所带来的风险。如果是收益自取，风险却由国家或社会承担，那么再低的投资回报率也是挡不住投资高企的。如果是自担风险，再高的回报率也会使投资主体三思而行。话虽如此，中国市场上投资主体之间的风险偏好极为不同，这一现状决定了这场争论的价值所在。

　　这场争论之所以会引起如此强烈的关注，就在于资本回报率的高低决定了对中国经济基本面的主要判断，进而影响到政府的宏观经济决策。当前中国经济的一个很明显的特点就是高投资率。一般来说，如果企业盈利很好，资本回报率很高，说明投资效率高，投资率越高则投资收益就越大。因此，没有理由限制它们的投资行为。相反，如果中国的资本回报率很低，那么中国的高投资率就确实会令人担心了，担心高投资会不会带来金融风险，而抑制投资的宏观调控将可以改善投资效率。

　　回到这场争论，说到底，这场争论关乎中国宏观经济调控的方向问题。严把信贷和土地闸门是近几年宏观政策上一个醒目的口号，事实上政策也是这样执行的，尽管也有一些漏洞，但整体效果还是值得信赖的。可有一个令人疑惑的问题，为什么投资率仍然居高不下呢？钱又是从哪里来的呢？

　　世界银行还有一个判断，那就是在投资资金中，只有大约三分之一来源于银行贷款，企业的留存收益则占一半以上。统计数据确实表明，在2004年的全社会固定资产投资中，如果按资金来源划分，自筹和其他资金的比例为70.5%，国内贷款的比例为18.5%，国家预算内资金的比例为5.7%。这样的结构已经维持了很多年，2005年和2006年应该也不会发生突变。但是，由于国内金融市场并不发达，通过股市和债市融资的数额都不是特别大，那么，自筹和其他资金的绝大部分应该是来自企业留存利润。统计数据还表明，2005年本外币贷款只占当年全社会固定资产投资的21%。由此可以看出，银行或许并不是导致固定资产投资快速增长的最主要原因。

　　随之而来的问题是，是谁引发了投资率过高呢？似乎不是国有企业。在固定资产投资中，国有及国有控股的比例只在50%左右，而且投资增长率低于整体水平。比如，2005年国有及国有控股的投资同比增长17.5%，而当年城镇固定资产投资的增长率是27.2%。

　　这就是说，私营企业等非国有经济主体可能引导了投资增长。国有企业有可能因为非利润的原因而增加了投资，但非国有经济主体一般都是以利润率为导向的，如果不是因为现实或预期利润率提高，非国有经济主体是不会迅速增加投资的。因此，这一轮投资和GDP的增长周期，或许是由较高的投资回报率所引发的。

　　在什么是决定经济周期的主要因素上，有两种不同的意见。一种认为是真实因素，一种认为是货币因素。第一种意见以真实经济周期理论为代表，认为经济周期源于一些真实因素如技术进步的冲击。在引起经济波动的外部冲击中，技术进步占三分之二以上。第二种意见以货币主义为代表，认为货币量决定了经济周期，应该通过对货币总量的控制来达到熨平经济波动的目标。

　　我们认为，就中国目前的经济发展态势来看，以利润为导向的非国有经济为主导的投资主体将会逐步主宰中国经济的发展方向。换句话说，目前中国经济的繁荣也好过热也好，实际上是由一些真实因素所导致的，至于这一真实因素是否是以技术进步为主或是还有别的如大规模的基本建设（高速公路、高速铁路、机场等）等，目前还尚不明晰。但有一点是可以肯定的，听从市场者这只看不见的手指挥的以非国有企业为代表的经济主体主要是靠留存利润进行投资的。由此表明，目前我们既不能简单通过紧缩信贷来控制它们的投资增长，也不能通过行政命令促使其收紧内部资金。因为，它们与国有企业的追求目标并不完全相同，宏观调控政策的传导路径也应有所不同。这就向政策制定和执行者提出了一个新的挑战。

　　就此，我们还是回到文章的标题，宏观调控的出路在哪里呢？真实经济周期理论认为，既然经济周期并不是市场机制的不完善性所引起的，就无需用国家的政策去干预市场机制，只要依靠市场机制，经济就可以自发地实现充分就业的均衡。当然，中国正处于经济转型的阶段，实行完全放任的政策未必妥当。但在中国市场经济体制愈加完善的今天，仅靠以往的行政命令和行政手段以及数量型的调控措施已经不能够很好地奏效了，政府宏观调控确是到了应该“转舵”的时候了，政府应学会运用非数量型手段来引导经济主体的预期。因为，虽然货币因素在目前我国经济波动中不会推波助澜，但世界经济史表明，紧缩货币供应手段的过度严厉肯定会引发经济衰退。因此，通过适当运用利率汇率等市场化手段，使经济主体形成对于市场发展的正确预期，通过风险收益的比较，调整其投资决策，将会有利于降低国民经济的整体风险，以实现政府宏观调控的预期目的。