李若愚：任职于国家信息中心经济预测部，经济师，本报特约供稿人。研究领域涉及宏观经济、金融运行和金融市场、货币政策等。 　　图1：M2、M1余额同比增速 　　图2：企业活期、定期存款余额季度同比增速

　　在2005年的“宽货币、紧信贷”的格局中，M2增速始终快于M1增速，两者速差持续扩大（见图1）。2006年初，M2增速持续加快，受信贷猛增影响，M1增速也开始稳步上升。金融调控全面收紧后，M2增速于6月份开始停止上扬，并在8、9月份开始回落，但M1增速并未受到影响，仍保持上升态势。9月末，M2余额同比增长16.8%，比6月末回落1.6个百分点，比去年同期低0.9个百分点；M1余额同比增长15.7%，比6月末高1.8个百分点，比去年同期高4.1个百分点。M2、M1增速差距由年初的8.6个百分点缩小到9月份的1.1个百分点。M2与M1速差的变化说明在货币供应收缩的过程中，货币供应结构出现变化，货币流动性不断提高。

　　从构成上看，在分别计算了M1与M2各项构成的同比增速及对M2、M1同比变化的贡献率后，我们发现，今年以来，M2增速回落主要受定期存款和储蓄存款增长放缓的下拉，而活期存款和流通中现金保持较快增长使M1增速持续上扬。

　　9月末，定期存款同比增速为14.1%，增幅比上年末低9.2个百分点，比去年同期低10.7个百分点；定期存款对M2同比增长的贡献率为12.4%，比上年末低4.5个百分点，比上年同期低6.5个百分点。

　　9月末，储蓄存款同比增长16%，增幅比上年末放慢2个百分点，去年同期低2.1个百分点，占M2近1/2的储蓄存款对M2同比增长部分的贡献率为46.7%，比上年末低0.5个百分点，比去年同期低1个百分点。

　　9月末，活期存款同比增长13.6%，增幅比上年末高2.1个百分点，比去年同期高2.4个百分点；活期存款对M2同比增长的贡献率为28%，比上年末高8.8个百分点，比去年同期高7.9个百分点；流动中现金M0同比增长15.3%，比上年末高3.4个百分点，比上年同期高6.8个百分点，M0对M2同比增长的贡献率为7.7%，比上年同期高3.7个百分点。

　　造成储蓄存款和定期存款增长放缓、现金和活期存款增长加速的主要原因有以下几点：

　　一是今年以来，政府相继推出提高军人、公务员工资和退休人员退休金水平的政策，造成现金投放增多，M0增长加快。今年前9月净投放现金1656亿元，同比多投放851亿元。

　　二是企业存款出现活期化倾向。信贷投放对企业存款有直接影响。信贷投放越多，企业资金越充裕，存款也就越多。年初以来，信贷投放持续呈现猛增势头，一季度和4月份新增贷款规模均创下历史最高水平。为防止信贷过快投放推动投资过热，央行于4月份启动了紧缩调控，在密集调控措施的影响下，6 月份以来，持续扩张的贷款增量出现企稳回落的态势，人民币贷款增速在8月和9月份出现回落，当月新增贷款规模也出现同比少增。一季度，在人民币贷款猛增的影响下，企业活期、定期存款增长均有所提速，但企业活期存款增幅高于定期存款，企业存款出现活期化倾向（见图2）。6月份以来，在贷款投放开始收敛的情况下，企业存款总量增长也略有放缓，企业定期存款增速也出现回落，但企业活期存款增长仍在持续加速，企业存款活期化倾向更加明显。9月末，企业存款同比增长15.1%，比7月末回落1.1个百分点。与此同时，企业活期存款继续加速增长，企业定期存款增速仍在回落。9月末，企业活期存款同比增长14.2%，增幅比6月末提高3.4个百分点，对企业存款同比增长的贡献率为60.7%，比6月末提高11.9个百分点；企业定期存款同比增长39.3%，比6月末回落7.1个百分点，对企业存款同比增长的贡献率为39.3%，比6月末回落11.9个百分点。

　　6月份以来，在贷款和投资过快增长初步得到遏制，人民币各项贷款和城镇固定资产投资同比增速出现回落的情况下，企业存款活期化倾向却更加明显，这一方面是由于银行信贷的收缩（尤其是票据融资和短期贷款的压缩）导致企业流动资金供应吃紧，但企业流动性资金需求持续旺盛，从而迫使企业不得不主动储备更多的流动资金，保持较多的活期存款来应对流动性资金的需求。另一方面原因是上半年部分投资项目的叫停导致企业被迫储备更多的流动性。6月份，国家发改委、国土资源部和银监会等对新开工项目的严格控制，使一些原本立项的项目难以落实，企业不想放弃投资项目，但资金一时又投不出去，于是变成了企业活期存款。

　　三是股市的活跃使企业和居民对于股市投资意愿增强，从而促使企业保有更多的活期存款，居民减少储蓄存款，增加股票资产。2006年5月份以来，随着股票市场新股现金申购制度的恢复及新股发行（IPO）的重新启动和二级市场的行情火爆，企业保有活期存款以进行新股申购和投资股票的倾向增强；居民也愿意将资产配置向股票倾斜，从而将更多的储蓄存款向股市转移。今年以来，储蓄存款同比增速持续下降，由去年末的17.8%下降到今年9月末的16%。与企业存款活期化和储蓄存款分流所对应的是大量资金进入股市一级市场和二级市场。据联合证券研究报告指出，今年新老划断后，网上申购资金的均值为3618亿，高峰均值约5000亿；网下配售资金均值为600亿，高峰均值为1500亿。因此，市场日网上网下新股申购资金为4200亿，当有大盘股发行时市场资金规模为6500亿。另据申银万国证券研究所股市资金月度报告，2006年前5个月，约有2000亿元资金流入A股市场。

　　M2与M1增速差距收窄和货币流动性增强表明，在银根总体收紧的背景下，居民和企业短期有效需求仍较强，短期经济景气度仍较高。在宏观调控的影响下，信贷与投资过快增长初步得到控制，但由于需求仍强劲，未来反弹的压力仍很大。此外，股市的活跃使企业和居民的金融投资需求旺盛，股市对货币需求的影响加大。因而在对货币投放进行调控时，股市的影响因素需要纳入考虑范围。