●由管理层两年前启动的券商综合治理是一场及时雨，综合治理的有效实施对证券市场的意义重大、影响深远。经过综合治理后的券业将在公平、规范的环境下得到进一步发展，券商格局在持续竞争中将被反复改写，最终我们将迎来证券业服务水平实质性提高、参与者全面受益的大好局面，本土券商的实力在竞争中将得到极大提升，证券市场效率将大幅提高。

　　●我们期望后综合治理时代券业具有合理且有效的竞争格局：（1）3家左右治理完善、具备强烈企业家精神的国内大型证券控股集团占据市场主导地位；（2）外资券商、金融混业集团下的券商、独立商业银行各自占有一席之地；（3）高效的地方经纪商、小型特色券商蓬勃发展。

　　一、综合治理是一场及时雨

　　我国券商是在特定历史时期、由行政安排、伴随证券市场大干快上的主导思想逐步发展起来的，各地区全面开花，重发展，轻治理，造成券商在成长过程中，群体性忽视风险，违规经营，最终在危及自身的同时，还影响到上市公司、投资者等各类参与主体，给证券市场造成极大隐患，并严重阻碍了整个市场的进一步发展。

　　在这重要的历史关口，国家及管理层及时颁布了“国九条”，并通过股权分置改革及券商综合治理等措施从不同层面着手，逐步解决证券市场的重大隐患及根本问题，为证券市场的长远发展奠定了坚实的基础。其中综合治理对券商的持续经营与发展起到了关键作用。

　　另一方面，综合治理的结束并不意味着券业问题的彻底解决，从综合治理进入常态监管后，我们有理由相信，管理层有关提升市场效率的举措仍将持续。

　　1、管理层将继续鼓励市场公平、有序竞争，相关市场化改革将进一步深入。与此同时，券业竞争将持续、激烈地进行下去，直至进入一个高效、稳定状态。

　　2、闭关修炼结束后，管理层将逐步消除市场壁垒，适时对外、对内开放券业，不但允许外资进入，而且允许民企、私人资本等各种类型内资参与，允许商业银行提供包括经纪业务在内的多种证券服务，允许合伙制、有限责任公司、股份有限公司等多种企业组织形式并存，建立、健全多层次的市场服务体系，以满足多样化的市场需求。

　　3、从国家利益、金融安全及市场效率考虑，管理层在鼓励外资券商参与市场竞争的同时，将在关键环节有所干预，以避免我国券业重蹈亚洲市场、欧洲市场被外资券商全面控制的覆辙。

　　二、研究实力提供衡量券商长期竞争力的有效信息

　　目前我国券商尚未实行强制信息披露制度，上市券商又极少，参与银行间同业拆借市场、需定期公布报表的券商也只有一部分，且报表较为简化，不排除会计数据调节的可能。另一方面，假定券商披露的信息真实有效，我们仍难通过有限的数据来判断各券商的真实实力。

　　从业务上看，经纪业务至今未脱离靠天吃饭的模式，经纪业务的规模及收入与市场行情好坏、营业网点数量存在明显关联；投行业务仍过分依赖政府公关、灰色人际关系的途径在运作；自营与资产管理业务无法摆脱资金推动、隐形做庄手法，且收益波动极大；创新业务则是依靠政策获取证券业的二次垄断利益。这些经营模式在政府行政力量逐步退出市场后，在券商的长期竞争中是不可能维持的。

　　因此通过已有公开信息来衡量券商的长期竞争力将大打折扣，而未披露信息的券商则更让人云里雾里。

　　然而，券商研究业务由于其特殊性，在缺乏完备、有效信息的情况下，从另一视角给公众衡量券商实力提供了客观依据。

　　1、资本市场是在金融业向中高级形态发展过程中产生并发展的，资本市场中的价值创造来自于专业人员的复杂运作，而专业人员的运作又必须以研究为支撑，研究力一旦切实转化为实际生产力，将从根本上促进券商各项业务的发展。

　　2、研究力取决于研究成果，而研究成果无法批量生产，有一定时间周期，其实际产出与券商研究人员的规模与整体素质紧密联系。

　　3、有限的高素质人才向来就是包括券商在内的各类金融机构激烈争夺的对象，券商的综合研究力必须依靠高素质人才的积聚及由此带来的知识长期积累，这必将取决于公司品牌、激励机制、企业家精神及组织文化，而这些正是构成券商长期竞争力的核心要素。

　　由此可以看出，各券商研究实力的打造非一日之功，本身就是长期竞争的结果。从这一意义上说，尽管券商研究业务的模式与管理仍不完善，但不可否认，在目前情况下，券商的研究实力确实向我们提供了衡量券商长期竞争力的较有效信息。

　　券商的研究实力可以通过研究人员规模、整体素质、销售收入、基金、QFII的分仓量、机构客户的评价及市场影响力等显性指标较容易地获知。

　　目前占据券商研究力主导地位的券商，如果竞争力能持续保持，结合治理机制的完善，企业家精神的植入，也许就是后综合治理时代证券业的主导券商。

　　三、金融混业集团下的券商难以占据券业主导地位

　　货币理论认为，一国一定时期内的货币总量受实体经济规模的严格制约，相应地金融市场中的货币量也将受到制约，因而是有限的。这些有限的货币资金受利益驱动在不同金融子市场之间往返流动，形成各市场金融工具之间的替代关系。

　　从本质上看，各类金融机构的业务运作均是将资金从富余者引向稀缺者。具体来说，就是通过各自的金融工具开发客户、获取资金，再进行积极的资金运作来取得收益。受各金融机构业务交叉化、金融工具界限模糊化及金融工具间替代关系的影响，金融机构之间在业务运作的过程中，必然产生一定的资金竞争、资金流动，形成利益冲突，这在银、证之间尤为明显。国内近期银行与证券之间在银证通、融资融券、第三方存管等方面的分歧均与此有关。

　　混业经营可以通过引导客户资金在集团内各业务间、各金融工具间转换来阻止其外流，减少集团的总利益损失，但不可避免地产生了内部资金竞争与利益冲突；混业经营可以利用资产专用性降低的特点产生范围经济效益，但范围经济能否真正实现，取决于关联银行的资产规模大小及资产的可利用程度。国内目前几家准金融混业集团下银行的资产规模及资产的可利用程度似乎都不高，因而所能产生的范围经济效益必然有限。

　　至于规模经济效应，由于证券业务的复杂性与风险性远大于银行，分工下的专业化优势决定了券商对证券业务的运作能力应超过混业集团，因此仅就证券业务而言，中高端客户将更可能选择专业性强的券商，而不是混业集团。从这一意义上来说，专业性券商比混业集团在证券业务方面更可能获得规模经济优势。

　　从管理角度看，混业经营的实质是企业战略上的多元化，这必然牵涉到集团有限资源与能力的重新配置。多元化战略能否成功取决于企业在原有业务上的核心竞争力能否有效传递，及新老业务间协调机制能否有效建立与发挥。目前国内的准混业经营均是在原有银行基础上建立起来的，几家银行的核心竞争力参差不齐，规模普遍较小，集团下的券商要想在券业的长期竞争中占据主导地位难度很大。

　　总体来说，在证券业发展初期，由于专业性券商普遍弱小，金融混业集团可以凭借一定的集团背景、互补优势，通过范围经济效应在证券业务方面获得超常发展。但在证券业走向强大的过程中，混业集团资金竞争矛盾、专业经营能力不强、协调难度大等不足之处将逐步体现，这将对集团下的券商发展构成持续的阻力。

　　银行与证券本质上是竞争与合作并存的关系，我国长期实行分业经营的现实决定了今后银证合作具有相当广阔的空间，但银证合作不等于混业经营。从证券业发展的角度看，银证混业集团不一定是最优模式，相反证券控股集团将更具有专业化、规模经济的优势。

　　实践表明，美国自1999年《金融服务现代化法案》实施后的六年内，混业经营没有大规模出现，金融混业集团的证券业务也未出现明显的竞争优势，证券行业仍然是传统投行的天下。

　　四、主导券商将发源于金融中心

　　金融中心是在地域、历史、文化、经济与科技发展水平、地方政府促进等较多因素的复杂影响下综合形成的金融产业聚集地，其形成过程中的困难程度决定了它的稀缺性及巨大价值。

　　金融中心形成后，在推动实体经济发展的同时，由于其强大的货币集中、信息揭示、公司治理、风险控制、交换便利等功能，使其具有其他任何地方无可比拟的优势，对当地金融业本身的发展将起到极大的促进作用。

　　对现代证券业来说，券商的竞争与发展不仅需要具备高效的集中交易与信息收集处理能力、先进成熟的管理与技术、高级人才的大量积聚等条件，还需要具备良好的企业家精神与组织文化等核心内涵，毫无疑问金融中心比其他任何地方更具备这些条件及氛围，同时金融中心本身市场竞争激烈，因而在金融中心孕育出的券商无疑将更具有竞争优势，更可能成为将来证券业的主导券商。

　　五、后综合治理时代的券业竞争格局

　　由于市场需求的多样化，决定了证券业服务体系将是多层次的。

　　1、境外资金有选择母国券商或其他外资券商服务的倾向，国内客户中的一部分也会有接受外资券商服务的需求，因此券业开放后，外资券商将在短期内迅速发展，同时外资券商普遍拥有雄厚的资金与强大的技术，这些都将有助于证券市场的发展壮大与效率提升。而在外商被允许独资经营后，合资券商的必要性将大大降低。

　　2、在我国货币经济体系从银行主导向资本市场主导推进、从而更有效促进实体经济增长的过程中，商业银行将扮演重要角色。

　　若分业经营限制放宽，在监管完备的情况下，应允许独立商业银行从事投资、代理经纪等证券业务，这既能满足相当多银行客户的需要，比现有银证通具有更大优势，同时将大大调动商业银行的积极性，对促进储蓄向投资转化、加快壮大证券市场起到决定性作用。

　　3、出于对规模经济的追求，诞生于金融中心的主导券商必将利用其竞争优势抢占各地市场资源，即所谓“涓流效应”。然而由于文化差异、信息不畅等天然障碍，主导券商不但不能覆盖当地所有资源，相反在某些方面可能还需要地方性券商的配合。

　　地方性券商则恰恰具备了相同文化、对当地市场熟悉、信息便捷、人力成本低等优势，如果能有效提高其经营管理能力，就可获得在当地市场的良好发展，主导券商与地方性券商之间将形成合作与竞争并存的局面。

　　对目前剩余的大批券商来说，通过兼并重组整合为高效的地方经纪商或小型特色券商如折扣经纪商、纯网络经纪商已是必然。

　　我们希望看到，经过反复博弈与充分竞争后，后综合治理时代券业具有如下合理且有效的竞争格局：

　　1、3家左右治理完善、具备强烈企业家精神的国内大型证券控股集团占据市场主导地位；

　　2、外资券商、金融混业集团下的券商、独立商业银行各自占有一席之地；

　　3、高效的地方经纪商、小型特色券商蓬勃发展。