央票收益率走势和汇率变动存在明显交替关系 　　张大伟 制图

　　盛伟华　

　　1年期央票的收益率走势将成为债市行情如何延续的决定因素。总体来看，我们认为该利率持平或者小幅下降的可能性较高。

　　目前收益率曲线已达到前所未有的平坦。因此，如果1年期央票收益率保持平衡，则各期限债券的收益率也很难继续下降，这也是近期市场步入盘整行情的主要原因；如果央票收益率能有小幅回落，则其它期限的收益率也将随之继续下降；但如果央票收益率逐步走高，则市场会在获利回吐的压力下出现一个小幅调整。

　　据此，我们维持先前的观点，认为1年期央票收益率到年底之前保持不变或小幅下降的可能性较高，我们赋予央票收益率保持平衡、下降和上升的概率分别为45%、40%和15%。

　　尽管四季度央行的回笼力度会明显加大，但我们认为这并不能成为央票利率上升的理由。从历史经验来看，贸易顺差在四季度可能维持在一个高位甚至创出新高，而财政存款一般会季节性减少，这都会导致基础货币大幅投入，这意味着央行在四季度将通过公开市场操作加大回笼力度。

　　由此，市场可能担心的一个问题是：央票收益率是否会因此逐步上长，对债市形成压力？我们认为两者之间并没有简单的一对一关系。比较2004年和2005年的4季度情形，无论是1年期央票的净增量还是所有期限的央票净增量，前者都多于后者，但前者央票收益率下降了20bp，而后者央票收益率却上升了58bp。这说明央票的净增量并不是决定央票利率走势的唯一因素。

　　事实上，央票收益率走势更多地受到央行的指导和调控的影响。2004年宏观调控后，M2增速不断回落，到4季度已降至14%左右，通胀压力也有所放缓，为避免经济过冷，央行让央票收益率适度下降，从3.5%降至3.3%；而2005年的情况正好相反，4季度M2增速不断上升至18%左右，已大大超出央行的目标值，央行不得不拉升央票收益率，向市场传导紧缩预期，央票收益率从1.34%升至1.91%。

　　结合目前的外部和内部环境，我们认为央票收益率上升的可能性最小，并在未来1-2月内可能小幅下降至2.6％-2.7%之间。目前1年期央票招票利率已经连续5周保持在2.7855%的水平上，在没有采用数量招标且资金充裕的情况下，利率能较长时间稳定在同一水平，应该是央行向市场传递稳定市场利率意图的结果。那么，央行的这种意图是否会发生变化？我们需要从外部和内部两方面的因素来考察。

　　首先，央票收益率的走势和汇率的变动存在明显的交替关系。如一季度、9月份人民币升值较快的时候，央票收益率都保持平稳或下降；而二季度、7-8月份人民币升值幅度不大，央票收益率上升较快。10月份汇率再次出现交错盘整的特征，体现了央行对汇率升值采取迂回前进的策略，而央票收益率也企稳。但11月份人民币汇率可能再次呈现加速上涨的态势，这样央票收益率可以有小幅下降，来抵消因加速升值而导致升值预期增强的套利空间。换句话讲，人民币汇率升值速度加快可能是央票收益率小幅下降的信号。从中美利差来看，由于美国升息预期减弱导致利差在3年以来有所下降，目前也可以适度扩大至270-280bp的均衡水平。

　　其次，国内经济已出现放缓的迹象，4季度的回落预计更加明显，调控力度可能略有放松。只要央票收益率不大幅回落，并不影响调控的效果。

　　第三，资金充裕，市场需求旺盛，收益率曲线平坦，长端对短端形成倒逼，央票收益率小幅下降是顺势而为。此前1年期农发债的招标利率仅为2.74%，已低于一年期央票（过去农发债通常高于央票），显示市场要求的收益率已低于央行控制的利率水平以下。

　　当然我们并不认为央票收益率具有大幅下降的可能，毕竟这可能导致票据贴现形式的贷款出现反弹，不利于宏观调控成果的巩固，与央行8月份加息的目的也是背道而驰的。