□乐嘉春

　　股权分置改革以市场化取向改造了中国股市的非市场化“根基”，并重塑了中国股市的市场化根基，使得中国股市与宏观经济之间不再严重背离、股东间利益逐步趋于一致和市场信息不对称状况得到进一步改善。由此，这一革命性的制度改革与创新，也构造了中国股市景气度持续向好的一个坚实制度性基础。

　　这种制度性变革所释放出来的巨大能量或言制度红利，对改善中国股市的景气度产生了巨大的影响。股权分置成功改革的另 一突出影响是，重塑了中国股市根基，也改变了市场早先惧怕对市场扩容的预期。伴随着大量大型优质公司逐渐加盟或回归A股市场，由此构成中国股市微观基础的上市公司质量也大幅提高了。中国股市也开始能真正发挥其反映宏观经济基本面变化的“晴雨表”功能。当中国宏观经济依然持续向好时，中国股市景气度持续向好也是必然的。

　　当我们分析影响当前中国股市景气度持续向好的诸多原因时，有一个因素不容忽视，那就是股权分置改革的成功实施已实质性地改造或重塑了中国股市的市场化“根基”，使得中国股市与宏观经济之间不再严重背离、股东间利益逐步趋于一致和市场信息不对称状况得到进一步改善。由此，中国股市也进入到一个崭新的发展阶段，并构造了中国股市景气度向好的一个坚实的制度性基础。

　　根据我们的观察，在股权分置改革前，中国股市的“根基”可以说是非市场化的。因为，在最初上市公司股权结构设计的特殊安排上，约有70%的股份是非流通的国有股及法人股，而仅有约30%的股份是流通的社会公众股。这种特殊的股权分裂的制度设计安排构成了一个暂时性契约，也是以往中国股市赖以运行的非市场化根基，后来有关中国股市的一系列相关制度安排都是围绕着这一暂时性契约派生出来的。当然，这一暂时性契约的制度性安排在中国股市建立之初不能不说是一个巨大的进步，它突破了当初计划经济色彩及制度性因素等框框限制，在客观上也反映了中国转轨经济的基本特征。

　　在此，我们不如借用科学哲学大师拉卡托斯的科学研究纲领方法来分析这一问题。将这一暂时性契约比喻成是决定或影响中国股市内在发展的一个“硬核”， 围绕着这一硬核会产生涉及证券市场相关法律法规的一系列保护层。但是，我们以往对股市的改造或发展思路并没有从更换这一“硬核”上着眼，而是仅仅围绕着外围的保护层进行一些修补工作，如QFII、IPO及再融资的市场化取向、大力发展机构投资者、规范上市公司行为及监管证券市场等诸多市场化举措。由此，中国股市呈现出一种独特的市场现象：中国股市从表面上看已市场化，但从根基上看仍是非市场化的，由此形成了市场化的表象与非市场化的实质内涵之间的不断冲突，并演化为股市中许多难以让人理解的现象与问题。

　　例如，尽管管理层大力推进上市公司的市场化融资和再融资进程，但股权分置的现状使得非流通股股东与流通股股东之间的利益并不完全一致，因而融资和再融资的市场化取向仍难以改变上市公司利用股市“圈钱”的强烈冲动。还有，庞大的非流通股被流通股股东视为“笼中之虎”，导致整个股市非常惧怕大型公司在A股市场上上市，大型优质公司迟迟不能进入A股市场，在一定程度上也使得中国股市难以全面和真实地反映出宏观经济基本面的变化趋势。面对中国宏观经济持续向好的大趋势，中国股市反而陷入了持续下跌的发展困境之中。中国股市也变得越来越缺乏吸引力，股市被逐渐边缘化了。

　　那么，为什么中国股市的市场化发展进程会遭遇如此尴尬的局面？其根本原因就在于中国股市市场化的表象终究无法“替代”非市场化的根基。尽管我们在中国股市外围的一些保护层上采取了诸多推进市场化的努力和举措，但决定和影响中国股市内在发展的“硬核”并没有发生什么实质性变化。因此，要想化解中国股市所面临的诸多危机或困难，我们就必须更换原来的“硬核”，即消解中国股市长期赖以运行的一个非市场化根基———暂时性契约，让非流通股股份也能像社会公众股一样流通起来。可以说，这就是“股权分置”改革的初衷和目标。一旦这一目标得以实现，那么中国股市的新的市场根基就建立起来了，即一个真正趋于市场化的“新硬核”产生了，重建或修正围绕着这一新硬核的保护层的各项努力才能真正发挥作用和影响。

　　在我们看来，股权分置改革成功的突出意义恰恰在于：是更换了能影响中国股市内在发展的“硬核”，并赋予了中国股市的一个市场化根基，使得中国股市的市场化逐渐能真正达到 “表里如一”。这种制度性的巨大变革，不仅重塑了中国股市的市场化根基，而且还催生了中国股市持续向好。

　　从更宏观的角度分析，更换决定和影响中国股市内在发展的“硬核”，在一定程度上也反映了中国经济发展的一种客观需求。因为，经过仅30年的经济改革，中国经济已日趋市场化，但中国股市的发展滞后已严重影响了中国经济增长质量。例如，在目前的融资结构中，直接融资所占比重很小，相反间接融资比重却依然较大。当宏观经济面临调整压力时，银行体系将面临巨大的压力，并对整个宏观经济运行产生不利的影响。这表明，中国经济的市场化进程也要求“更换”这一决定和影响中国股市内在发展的非市场化“根基”，使之“蜕变”成一个符合中国市场经济发展要求的市场化“硬核”。从这个角度分析，股权分置改革不仅是中国股市市场化发展大趋势的一种内在要求，而且也反映了中国宏观经济发展的一种强烈要求。

　　当股权分置改革成功实施之后，影响中国股市内在发展的非市场根基开始向市场化根基的方向发生根本性转变，这种制度性变革所释放出来的巨大能量或言制度红利，对改善中国股市的景气度产生了巨大的影响。我们也可以从今年以来中国股市的持续上涨中认识到这一层影响力。

　　当然，股权分置成功改革的另一突出影响是，重塑中国股市根基也改变了市场早先惧怕对市场扩容的预期。伴随着大量大型优质公司逐渐加盟或回归A股市场，由此构成中国股市微观基础的上市公司质量也大幅提高了。这些大型优质上市公司往往是中国经济中各个行业的龙头企业，它们的优良经营业绩从一个侧面也反映了中国宏观经济持续向好的发展趋势。由此，中国股市也开始能真正发挥其反映宏观经济基本面变化的“晴雨表”功能。当中国宏观经济依然持续向好时，中国股市景气度持续向好也是必然的。

　　所以，我们认为，正因为股权分置改革以市场化取向改造了中国股市的非市场化“根基”，并重塑了中国股市的市场化根基，这一革命性的制度改革与创新，成为影响中国股市持续向好的一个制度性保障。

　　(作者为本报记者、经济学博士)