上证所研究中心主任胡汝银 　　徐汇 资料图

　　□本报记者 王璐

　　中金所股指期货仿真交易日前已经开始，以沪深300指数为标的的股指期货有望在明年初正式推出。上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士表示，股指期货作为中国证券市场一个全新的事物，特别是其杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。

　　胡汝银认为，股指期货对证券市场本身的影响，将会超过股权分置改革。当初要优先推股权分置改革，就是因为股权分置给市场定价机制带来了很大的不确定因素。要推股指期货，首先要消除这个不确定因素。股改完成后，单边市在价格形成机制上仍然是有缺陷的。而股指期货的推出，使市场机制的发育上了一个新台阶，使中国股票市场真正成为一个结构完整的市场。股指期货将改变中国证券市场长期以来产品结构过于简单、“单边市”、市场效率不高的格局。而评判股指期货对证券现货市场的影响，主要也是看它能否提高整个市场的定价效率，完善价格发现的功能，而不应该过于偏重市场的稳定性问题。

　　股指期货的成功，胡汝银认为取决于几个方面的条件。首先是要有一个有规模、有深度、运行健康的现货市场，特别是一个发达的蓝筹股市场。第二，其自身也要有足够的规模和流动性。如果市场规模太小，就会失去定价效能。第三，也是当务之急，是完善政策与监管机制。

　　胡汝银强调，股指期货对中国证券市场的参与者，是一个全新的事物，特别是股指期货的杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。有必要从多方面来改进监管工作。首先就是要彻底改变所谓“政策市”的状况，要保证政策信息的公平披露。以往人们对中国股票市场的垢病之一就是“政策市”，政策成为影响市场走势的最大因素。如果股指期货推出后，仍然是政策市，不确定因素很大的话，整个市场就很难有效运作。当初“327国债事件”的一个主要诱发因素，就是国债利率政策信息不透明和捉摸不定，市场参与者获得的政策信息不对称。政策信息未能公平披露，最终将导致许多市场参与者受到很大伤害，也有人会借助内幕政策信息获得暴利。对这个问题，现在人们关注得比较少。股指期货推出后，有必要重新强调这个问题。在以系统性风险和杠杆效应为基础的股指期货市场上，政策信息不透明或披露不公正，其负面影响要远远大于现货市场。无论是期货市场还是现货市场，都需要超越政策市这一阶段，需要有更好的国家治理和金融政策治理机制。要按照市场化原则，不断改善和强化监管，提高金融政策和金融监管的系统性、稳定性和可预见性，降低市场的政策风险和监管风险。

　　股指期货推出后，真正形成了双边市，对市场参与者的风险控制能力、对经济走势的分析把握、对期货及其它衍生产品的交易技术的把握，以及对监管工作，都提出了更高、更专业化的要求。期货市场的组织者和监管者如何完善市场的组织机制、监管机制，也有一个学习的过程，要努力提高学习效率。胡汝银并建议借鉴国外的经验，在证券公司和专业中介机构的研究咨询业务、自营业务和风险管理等部门之间，设立防火墙，保证证券分析人员的股票分析报告的发布是公正的，防止滥用分析报告和信息优势，为本公司或内部人牟利，并要加强这方面的监管。

　　鉴于股指期货的杠杆效应，许多人担心股指期货会带来过度投机，造成资金严重分流，大量资金从现货市场退出，涌入期货市场，出现行情一边倒或跨市场操纵的问题。对此，胡汝银分析道，如果真的出现这种局面，意味着可能出现了这样几种情况：一是现货市场的定价水平极不合理，要在期货市场上进行一次大调整。但这种调整应是一次性的。期货市场双向交易，有自我平衡的功能。第二，如果不是一次性的，而是长期性的，则意味着出现了严重的过度投机。如果这种情况不幸出现，对两个市场都将是灾难性的，最终会伤害到所有投资者，整个社会将付出高昂的代价。第三是类似“327国债事件”那样的情况，政策性因素披露不公平、不透明以及监管不到位。第四是意味着整个市场包括交易者的风险控制严重不到位。关键仍然是监管，特别是跨市场监管。必须避免上述四种情况出现，监管机构要未雨绸缪，在监管上有许多创新的工作要做，要有长期规划。

　　从交易的层面来看，因为市场的参与者众多，如果没有大范围的串谋，没有很强的羊群效应，不大可能出现少数人恣意操纵市场的多头或空头部位而对交易对手方进行掠夺式地逼仓现象。股指期货的特点在于双边操作，存在着对冲、套利和投机三种功能，如果真的操纵到很不合理的价位，必然有人进行反向操作，双边的力量往往能够相互抵消。目前现货市场的规模和标的指数成分股的规模已经很大并在不断扩大，也不可能被几个投资者随意操纵。随着股权分置改革即将大功告成，中行、工行等大盘股一个个平稳上市，股票现货市场的容纳能力令人意外地强，原有的那种一有大盘股发行便如惊弓之鸟的脆弱性几乎失去踪影，更强化了市场的内在稳定趋势。

　　胡汝银强调，要防止出现上述现象，前提仍然是监管到位，避免政策市。政府对市场上的各种违规要严格执法，对各种不当行为要严加惩处，并且，这种惩处一定要落实到直接责任人的头上，不能姑息放纵。同时，要避免用政策人为地调控和扭曲市场，特别是避免进行与市场内在趋势相反的调控。政策尤其是监管政策，应保持中性、独立。货币等政策当然不可能完全中性，但要保证披露的公正性和政策逻辑的前后一致性，政策信息变动时事先的保密性要做好。另外，为避免出现对投资者的误导和信息操纵，今后对证券相关传媒的分析报道要提出新的要求和更高的行为准则，传媒不应出现主观偏向，新闻报道必须基于事实和准确公正，报纸的分析必须基于独立判断，不受消息来源、广告商和信息提供者左右，充分地、平衡地同时表达多空双方的看法，真正保证传媒的独立、专业、公正、全面，向所有市场参与者提供准确和客观的信息，促进资本市场有效运作。

　　股指期货在推出初期，仍然由监管部门主导。但应该考虑今后如何逐渐由政府主导过渡到市场主导，提高金融衍生品开发的市场化程度。政府和监管机构的职责是制定游戏规则，进行监管，而不是参与微观过程的产品创新。当然，各种机制的建立和完善，不可能在短时期内完成，会有一个培育的过程，需要各方的支持和爱护。但不能越俎代庖，不能出现角色混乱和角色错位，必须各司其职。要培育市场，而不要用有形之手去取代市场。从长远看，股指期货及其他金融衍生产品的发展，必将引起我国证券市场的革命性变化。