左小蕾

　　央行宣布11月15日将存款准备金率提高50个基点，使准备金率提升至9％。如果央行的政策执行到位，在目前银行存款30万亿的假设下，货币将会被收回近1500亿，也就是在经济循环中的货币减少1500亿。

　　今年以来，央行针对新增贷款快速增加、固定资产投资过度增长和流动性过剩的经济态势，于5月提升了贷款利率27个基点，7月、8月两次提升准备金率各50基点，使新增贷款增长放缓，固定投资从最高点二季度的31.9％下降至第三季度的24.2％；M2的增长也从二季度19.4％，下降至三季度的17.4％，9月末降至16.8％，经济过热的局面有所缓和。而这次存款准备金率提升，将有巩固前期宏观调控的成果的作用。

　　流动过剩因素尚无明显改善

　　事实上，前期宏观调控和货币政策虽然有所成效，但是引发此轮过度投资、经济过热的三大因素依然存在：

　　第一方面是过剩的流动性因素。全年以来，由于全球过剩的流动性的输入，使流动性过剩的问题一直困扰中国经济，今年更显得严重。央行多次动用各种手段收回流动性流动性。但是统计资料显示，引起这一轮过度投资的流动过剩的因素并没有得到明显改善。

　　第二方面是银行的商业性因素。今年以来，新增贷款的超快速增加，前三个月新增贷款已经超过央行货币政策的全年目标。这与商业银行过度依赖贷款盈利的商业行为有关。而这种商业银行的贷款冲动仍然存在，如果不降低流动性巩固宏观调控强行降低的新增贷款增长速度，新增贷款的增长随时可能恢复。

　　第三方面是体制的结构性因素。这一轮过度投资不完全是经济周期的因素基本成为市场共识。包括地方政府的GDP增长的政绩评价体系、资源的非市场化配置机制，以及商业银行的单一的利差收益模式对过度投资的支持，等等。但是这些体制性因素并不可能马上有显著改变。

　　IPO增强中行、工行放贷能力

　　央行再上调存款准备金率，首先可以进一步从总量上改善流动性，一定程度上缓解商业银行由于流动性过剩的压力带来的贷款冲动，有利于防止上面各方面因素以及体制性因素带来的投资反弹。

　　其次，可对冲近期中行、工行海外巨额融资而扩大的流动性。中行在今年6月在香港上市，7月在A股市场上市，融资近130多亿美元，如果中行的融资直接结汇，货币供应总量马上增加超过1200亿人民币。央行在7月15日上调存款准备金50个基点，收回货币近1500亿。虽然不能说央行7月上调存款准备金就是对冲中行海外融资所增加的流动性，但是在总量上有对冲中行海外融资增加的流动性的效果。

　　工行10月27日在香港和A股市场两地同时上市，融资200多亿美元，打破世界纪录成为全球最大的IPO，增加了1600亿的外汇占款，无疑进一步加大流动性过剩的压力。

　　更值得注意的是，中行、工行的融资还不仅是在融资数量上增加流动性。更重要的是，商业银行的融资实际上是资本金的增加，而资本金的增加是扩大了商业银行信贷的杠杆效应。换句话说，每增加8元钱的资本金，银行可增加100元的贷款，也就是说，中行、工行的巨额融资使各银行的新增贷款可以成数倍增长。再加上，需要给海内外股东投资回报的压力，银行也有增加信贷的压力。

　　所以，央行再上调准备金率，从总量上减少经济运行中的货币，有平衡中行、工行海内外融资所增加的流动性和相应新增贷款快速增长产生的影响。

　　过度投资需提前防范

　　央行再上调存款准备金率，还有防止明年新增贷款过快增长和过度投资的再度卷土重来的意义。

　　连续两年的宏观调控，我们发现过度投资呈现“规律”。上半年投资增长都非常快，下半年有所放缓。虽然有宏观调控政策的有效的作用，但是这种每年出现的“先快后慢”的“周而复始”的现象并不完全符合经济周期的循环规律，而是一些非经济因素和体制因素，破坏了正常的经济周期，导致“过度”和“过热”的问题。

　　我们认为体制的改革，包括地方政府政绩评价体制的改革，银行靠利差收入为主的经营模式的改革，以及国际收支不平衡的矛盾与经济中其他结构性的改革是解决这些问题的关键。但是这些正在进行的改革需要一定的时间和过程。

　　在目前的体制环境和流动性过剩的状态下，“过度投资”和“新增贷款过快”在2007年就可能重复今年和2004年的“故事”，前半年有可能再次出现快速的增长，宏观又要再次进行干预行较强的调控。所以，货币政策再次提升存款准备金率，有利于改善宏观环境，未雨绸缪，提前防范过度投资和新增贷款过快的“周期性”循环的意义和作用。

　　央行下一招将因势而变

　　至于第三次上调存款准备金率的影响，要看各商业银行在央行账户上的超额存款准备金的数量和规模而定。如果各商业银行的超额准备金充裕，其影响有可能只是1500亿的数目字从“超额准备金账户”换进“存款准备金账户”而已。如果各商业银行需要收回贷款来达到新的存款准备金的要求，对经济的影响就是实质性的了。

　　央行还会不会出台进一步的紧缩政策？我们认为，需要观察。因为货币需求是有季节性的影响因素的，一般来说在年底和春节前后，货币需求会有较大增加。这次存款准备金率上调以后，已经接近货币需求增加的季节性影响较强的时间区间，央行再次出台紧缩性货币政策的可能性降低。

　　至于在季节性因素过去以后，央行会不会再继续动用存款准备金率甚至利率工具来控制货币总量和流动性，需要密切观察明年春节前后的经济形势的变化。如果体制性的因素得到改善，经济恢复正常“经济周期”的规律性的循环，货币政策可能回归正常性的经济管理功能。

　　近期有信息表明，地方政府对中央这次宏观调控非常重视，正在大规模整顿“项目”。如果由于盲目投资的项目过多需要大幅调整，而经济出现显著下滑，货币政策应该会变“稳健”为“积极”了。