□梁峻

　　在沪深300股指期货的合约设计中，大家对合约乘数的问题争论较多，普遍认为合约乘数太大将影响市场流动性。不仅如此，我们认为乘数太大还将严重影响避险和套利交易的准确性。因而我们建议采取降低合约乘数、同时提高保证金比例的方法来设计合约，以达到既控制市场风险又减小避险和套利交易误差的目的。

　　目前沪深300股指期货暂定的合约乘数是每点300元，假设沪深300指数是1500点，那么一份合约的价值将达到45万 元左右；按规定的最低保证金比例8℅算，也需要3.6万元以上才能交易一手合约。有关方面可能就是要以此来限制投资者的交易，从而达到控制市场风险的目的。但要实现这一目的，提高合约乘数并不是最优方案。提高合约乘数的负面影响是使单个合约的价值增大，这不但影响市场流动性，而且还严重影响避险和套利交易的准确性。

　　在股指期货的避险或期现套利交易时，一个股票现货组合对应的期货合约的手数必然存在小数点问题，期货合约只能整数倍交易，遇到小数点时就只能取近似值，也就是需要省略或者增加一手相应合约，这省略或者增加的一手合约就将带来相应误差。按现在为防范风险而将合约乘数提高的设计思路，那么或多或少买卖一手期货合约引起的误差，就被防范风险的需要而“顺便”拔高了。经过实际模型测试可以表明，这一误差成了期现套利和避险交易的最大误差。特别是将来沪深300指数涨得更高时，合约价值甚至可能达到近一百万元，按现在规则，到那时误差问题就更突出了。

　　而本来期现套利利差就不大，避险交易也需尽可能精确才能实现，所以设计合约时就该尽可能考虑到期货和现货组合的价值匹配问题。如果设计上“天然”地提高避险和套利交易的误差，这种设计就不能说是最优化的。反过来，如果期货合约的价值能够小一点，那么就有助于改善因“小数点”问题带来的误差，更利于套利和避险交易的进行。

　　总之，控制风险，若用提高合约乘数的手段来达到这一目的，将始终面临着以上的问题。下面笔者提出一个有助于解决这个矛盾的办法，以供参考。

　　首先，坚持“稳健为先”的原则不变，保持目前设计中保证金“门槛”高度不变。但是建议用提高保证金比例到13℅的方法来实现，而合约乘数的设计则可以适当降低到200元。根据计算，合约乘数降为200元后，假设沪深300指数是1500点，那么一份合约的价值就降到了30万元；但保证金比例提高到13℅后，交易一手合约所需要的保证金可超过3.6万元。也就是说，降低合约乘数并提高保证金比例的方案，可以达到同样高度的保证金“门槛”；而好处是合约价值减小了，有助于减小期现套利和避险交易误差。可以推测出，合约乘数降为200元后，由于合约价值比现在设计的小三分之一，因而影响套利交易的误差就“天然”小三分之一。

　　另外，在股指期货合约乘数调低、而保证金提高的设计下，如果想降低“门槛”以增加市场流动性的话，操作起来也很方便，可以通过调节保证金比例来实现。交易所根据需要调整保证金比例，是很常见的操作。而以降低合约乘数来降低保证金的话，其影响就很大。因为合约乘数是一个期货品种中不同合约的重要区别之一，改变了它就几乎等于换了一个合约，维持合约乘数的稳定才更能保持一个品种的特性。

　　另外，虽然13℅这个保证金比例看起来有点高，但实际上在目前很多期货公司中，对铜期货收取13％保证金已经是很常见的事情了。

　　（作者为华夏期货经纪有限公司董事长）