□大力

　　昨日上午10点揭晓的三个月央票发行结果让所有的投资者大跌眼镜，200亿发行规模之下投标的结果竟然还是2.50%。连续五周稳定的发行结果，和二级市场至少相差了20个BP。这样，7天回购利率、三个月央票二级市场利率和三个月央票一级市场发行利率之间形成了罕见的高利差倒挂关系。这不禁让投资者大惑不解，这种利差倒挂关系之中是否存在市场定价失效的因素？债券市场下一步又该何去何从呢？

　　我们认为，回购利率的 攀高主要源于近期新股发行的高回报推动以及诸如铁道债之类长期债券的申购发行。由于相关金融市场的一级发行回报率远远高于回购市场的资金成本，使得交易所市场的7天回购资金利率很快就攀升到了3.30%以上的高位。在跨市场金融机构如保险公司、基金公司和证券公司的需求带动下，银行间回购利率也必然节节攀升。与往年不同的是，今年的这种跨市场联动效应特别明显，使得银行间市场和交易所市场的资金价格大有走平的趋势。

　　与此同时，央行票据发行利率却更多的决定于央行对当前银行间资金供求关系的把握，以及对短期利率的调控目标。就目前的情况来看，市场资金的紧张只是短期的外部冲击，整个资金供求关系并没有发生根本性的逆转。因此，有理由相信央行对3个月和1年央票收益率的合理水平有着明确的认识，并且有意维持一年期以下利率合理的陡峭度。从昨日200亿元的发行结果来看，央行对招标的结果也是很有把握的，市场预期这一发行规模下收益率上涨4-8个BP的结果并没有出现。

　　一方面是回购资金利率往上顶，一方面是央票一级市场收益率持续保持稳定。两股力量的角逐，使得半年期以内的央票二级市场收益率上下两难无所适从。三个月央票2.70%收益率横在回购利率和央票发行利率之间，显示出的是一种折衷的无奈。

　　如果央行对年内资金供求关系的判断无误，而且坚持通过央票的一级发行传达明确的利率政策目标，那么在11月15日存款准备金上调执行之后，随着交易所市场回购利率的回落，相信银行间市场短期利率也将会逐步回调。但是只要新股发行的回报率一直维持在很高水平，短期资金利率出现大幅度下挫的可能性不会太大。年内的债券市场出现大牛行情的可能性已经越来越小，只是希望能够相安无事到过年，就万事大吉了！