□中国民族证券 唐震斌

　　昨日沪深股指继续大幅上攻，又创本轮行情的新高，这表明投资者持股信心充足，对后市行情依然乐观。实际上，综观今年以来的市场走势，期间虽有调整波动，但总体保持了稳步走强的态势，这主要得益于推动我国股市持续上涨的基本面因素和制度改革的不断强化。同时，这种屡创新高的行情实际上也是在国际化视野下我国上市公司应该享受到成长性溢价的一种体现。

　　制度改革提升了我国证券市场的整体估 值水平。随着QFII的引入和QDII的开放，我国证券市场的国际化进程明显加快，境内外投资者将在参考全球资本市场估值水平后进行理性决策。这迫使我们必须站在国际化视野下，考察我国上市公司的估值水平是否合理。

　　根据国际通用的估值标准———现金流折现模型，影响上市公司内在价值的因素主要包括未来的增长速度和贴现率，而贴现率的高低又取决于资金成本和市场风险溢价水平。我国良好的宏观经济形势和证券市场的制度改革、人民币升值预期等因素从不同侧面提升了上市公司的内在价值。

　　而且，上市公司股权分置改革作为我国证券市场的一项重大基础性制度变革，消除了长期影响我国证券市场功能的制度性障碍，不仅体现了A股的“含权”价值，更重要的是制度变革后的价值重估，一些影响A股估值水平的非市场因素正在逐渐消失。

　　正因为此，尽管目前上证综指已大幅上涨，稳步站在1900点之上，但按三季度的业绩测算，A股市场的平均市盈率只有22倍左右，远远低于上证综指2000年6月、2001年2月、2001年8月在相近区域的市盈率水平。尤其是以大盘蓝筹股为主的沪深300成份股的市盈率只有16倍左右，估值优势更为明显。

　　从另一面来看，我国上市公司应该享受成长性溢价。为了健康融入国际资本市场体系，我国证券市场曾付出了昂贵的代价，市场的系统性风险和非系统性风险得到充分的释放，股票资产的价格泡沫被明显压缩，市场整体的估值水平已进入了一个低风险区域，进入合理估值区间的上市公司越来越多。

　　根据新兴市场对外开放与国际接轨的经验，在对外开放前的2－3年内，股市总体呈下跌走势，但对外开放的当年即由于境外资金的大量流入，导致股指大幅上涨，并能维持数年的强势行情。

　　目前我国以沪深300成份股为代表的主要上市公司的平均市盈率，已基本与国际成熟市场的市盈率接轨并略低于它们。以最有可比性的香港市场H股为例，原先同一家上市公司的A股价格普遍高于H股，自2004年以来这种价差便逐步收敛，表明A股市场的估值水平和风险溢价已基本与H股趋同，尤其是银行股还存在倒挂现象。这些优质上市公司为A股市场奠定了与国际接轨的基础，中国股市整体价值并没有被高估，部分公司还被低估。

　　尽管国际成熟的投资理念、估值原理对我国证券市场具有普遍的指导作用，但作为世界上发展速度最快的国家之一，中国正处在人均GDP从1000美元到3000美元的发展新阶段，股票资产具有较强的成长动力。另外，股票资产作为人民币升值的直接载体，对国际资金具有巨大的吸引力。国际投资者对中国证券资产的风险溢价要求也在逐步降低。因此，中国上市公司可以享受经济高增长带来的成长性溢价，优质上市公司应当具有比国际平均水平更高的市盈率水平。

　　可以预计，未来行情可能会在人民币升值的背景下，形成以金融和房地产为主线，低估值板块和成长性板块交替上涨为辅的局面。投资者可作中长期投资布局，控制交易节奏，力争稳中求胜。