张大伟 漫画

　　□贝塔策略工作室合伙人 杜丽虹

　　整合成本 大于想象

　　对于TCL的海外并购，李东升最常说的一句话是“整合的成本远大于我们的想象”，但整合的成本究竟是什么？一项重要的答案是“现金流的消耗”。

　　并购现金支出

　　TCL并购汤姆逊用的是换股方式，但并够阿尔卡特却支付了5500万欧元（5.5亿元人民币）的现金。不过，这5.5亿元相对于之后的现金流支出，只是一个小数……

　　巨额亏损承担

　　并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务就已处于亏损状态，并购后整合效应的迟迟不能释放使TCL承担了巨额的亏损成本：2004年TCL与汤姆逊的合资公司TTE亏损1.43亿元，与阿尔卡特的合资公司T&A亏损2.83亿元；2005年TTE亏8.2亿元，而集团手机业务整体亏损16亿元；2006年中期TTE实亏7.63亿元，拨备8.31亿元，总亏损额高达15亿元。

　　周转资金占用

　　由于海外业务多采用信用证等方式结算，平均结算期87天，显著长于国内业务，受此影响，2004年公司应收账款周转期延长了15天，应收账款额增加了30多亿元，即使考虑了海外业务对存货的消化作用，因海外业务多占用的资金也相当可观。2003年公司经营活动净现金流入为6.7亿元，2004年为负13亿元，2005年为负20亿元，2006年中期为负30亿元，三季度重组压缩欧洲业务后仍为负10.7亿元。

　　未来现金支出

　　从上面的几组数据我们已经看到海外并购的高风险以及对现金流的高消耗。而对汤姆逊CRT技术的过度重视已经导致公司在平板电视上落后于国内其他主要厂商，甚至因此让出了全球彩电销售第一的宝座，目前公司正奋起直追，但是这显然需要大量的研发和生产投入。

　　TCL集团2006年1至6月各产品收入构成

　　（单位：万元）

主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 占比

彩电 1365955 1141412 224543 65.3%

移动电话 259354 224230 35124 10.2%

数码电子 274243 258886 15357 4.5%

空调 168534 143977 24557 7.1%

AV 103839 93261 10578 3.1%

电冰箱 44238 34872 9366 2.7%

电话机 20537 17541 2996 0.9%

洗衣机 20341 16372 3969 1.2%

其他 100595 83269 17325 5.0%

合计 2357636 2013820 343815 100.0%

　　（数据来源：TCL集团2006年半年报）

　　资金分散 营养不良

　　TCL目前有五大业务群：多媒体电子、通信产业、数码电子、家电和电工。尽管电工和白色家电业务都是盈利的，但几千万元的利润贡献不足以满足公司的规模化投资需求，而且，无论上述哪项业务，要想做大都需要更多的资金投入。

　　借助资本市场，TCL获取了大量的金融资源，但遗憾的是多业务间的平衡使集团总体的金融资源被分散了，结果导致单个分业务上的投入不足。以2004年整体上市募集的24亿元为例，按计划，其中10亿元将被用于兼并收购以支持核心业务发展；1.94亿元用于多媒体业务；1.77亿用于通讯业务；1.95亿元用于非相关多元化的半导体项目；3.8亿用于集团整体的物流和信息化改造。但实际实施过程中，由于海外并购产生的现金流紧张，集团公司终止了无绳电话和半导体项目，拟用于并购的10亿元资金中也拿出6亿元补充流动资金。

　　伴随着大量的现金流消耗，TCL开始出现投资不足的迹象：随着业务规模的扩大，投资现金支出非但没有增加，反而呈逐年减少趋势：2002年，TCL净投资现金支出高达12.6亿元，2003年减少一半到6.4亿元，2004和2005两年均只有3亿多，2006年三季度只有9400万元……紧张的现金流阻碍了公司各业务的成长。

　　2004年手机业务开始下滑，国内市场份额由11%降至5.8%，并在2005年继续下跌至3.7%，除了外资厂商的冲击，自身新款推出速度放慢也是直接原因。2006年，在紧急“止血”手机业务后，彩电业务又出现滑坡，1至9月国内市场销量下降11%，欧美下降30%，新兴市场也下降8%，在9月的全球排名中，TCL的彩电业务已从老大降至第三名，一个很重要的原因就是在平板电视上的投入不足。

　　舍车保帅 寻找出路

　　实际上，规模化阶段、技术跟随的TCL与多元化的标杆GE有着本质的区别。后者在各业务上拥有核心技术和绝对优势——每个子业务都拥有独立的现金流创造力，而集团整体能够在一定程度上控制投资支出的节奏；但对于TCL和其他与TCL相似的大多数中国企业来说：规模化+技术升级的跟随=持续的现金投入，而多元化则使这种现金投入加倍，没有了财务上的协同效应，业务上协同效应也难以发挥。

　　一方面是多个业务规模化阶段的现金需求加总，另一方面则是集团有限的金融资源和各分业务独立的现金流创造能力不足，结果便是出现现金流匮乏——海外并购只是使这一现象提前暴露出来。在这种情况下，集团选择了出售非优势业务以实现内部资源的集中调配，化解内部融资矛盾。

　　2005年底TCL集团转让了国际电工和智能楼宇两家子公司，收回现金17亿元，创造投资收益11亿元，这些资金将被用于核心业务的集中发展。

　　关于业务的分拆剥离，国内许多多元化集团都有一个误区，认为“只要是盈利的业务就该保留”，但在市场化环境下，资产应该由最有效的经营者所有，并获得最乐观投资人的报价——罗格朗对TCL国际电工和智能楼宇17亿元的报价，是TCL自身持续经营很难创造的价值（17亿元，相当于两家公司2005年净利润的200倍！）；另一方面，释放的17亿元用在彩电或手机业务上，所能创造的价值可能远不止TCL在电工和智能业务上获得的不到1000万元的净利润。

　　TCL，“壮士断臂”是为了更好的发展。选择“舍弃”是痛苦的，但它又是很多企业成长的必经之路。

　　三星和诺基亚都是很好的例子。亚洲金融危机后，三星对其业务部门进行了大刀阔斧的重组，果断地剥离了具有垄断性的电力、国防部门，以及重工业公司中的建设机械部门和叉车部门，甚至将公司以往的利润中心——半导体业务部门也整个卖掉了！到1999年，公司已剥离资产l9亿美元，到2000年剥离资产总额更是高达60亿美元，这些剥离后回收的资金被集中用于支持三星消费电子业务的发展，并最终成就了三星有自主技术的手机及笔记本电脑品牌。

　　曾经以造纸为支柱产业的诺基亚，在上世纪七十年代开始了大规模电子业务投资，并在八十年代将造纸、轮胎、电缆业务逐渐剥离，集中了90%的人力和财力于手机行业，目前诺基亚已成为全球最大的手机制造商，其手机一项的业务利润已远远超过了之前所有业务的利润总和。

　　海外并购与多元化矛盾

　　竞争行业内的企业总有多元化的冲动，以回避单一业务领域的激烈竞争，但随着竞争进入规模化阶段，各业务都进入了现金流的高消耗时期，持续的投入成为决胜的关键。而集团作为集中的金融资源供给者，将有限的资源分散在众多的业务上，只能导致全面投入不足。至于海外并购战略，它是规模化到一定阶段的必然产物——海外战略本身没有错，但它绝对是一项高风险、高消耗的战略，需要充足的后续资源支持。

　　GE的存在让专业化的论调饱受置疑，但是GE的产生有着严格的产业条件，对于高度竞争且不断升级的产业、对于一个规模化阶段的行业、对于那些技术跟随型的企业，实施大规模的海外并购战略面临巨大的现金流消耗，与多元化战略很难并存——除非各子业务都能获得独立的现金流创造力。