◎倪金节 　　鲲鹏伟业投资管理公司分析师

　　偏低的利率环境是造成了当前诸多经济问题的最大症结。说起来，中国的货币政策之所以没有与世界主要国家央行自2004年开始同步实施紧缩，将货币环境正常化，以收紧流动性的过剩，其基本考虑还在于人民币的汇率。再加上中国金融市场有效性偏弱，所以目前中国的流动性过剩相对于其他经济体要更严重些。8月8日以后美联储连续三次暂时停止加息，维持5.25%的基准利率不变，使得中美利差在未来的不确定性增大，人民币升值的压力有进一步加大的迹象，但货币政策受到汇率政策的掣肘，致使“不可能三角”在中国出现，最终造成的危害与人民币大幅度升值不相上下。

　　货币环境不能正常化，将使人民币汇率问题更加棘手。由于利率偏低，中国目前处于负利率时代，货币环境的超宽松导致信贷和投资难以控制。在2004年以后，美国和欧盟等主要经济体已经逐步恢复了正常的货币环境，利率水平大都回到了相对中性的区间。而中国央行的利率政策由于受到汇率政策的掣肘，3年来一直没有大的变化，贷款者和银行双方资金成本都偏低，大量的资金便从银行系统源源不断地流出去，广义货币17%的增长目标只能成为央行的一个梦想，这些资金大量涌入以房地产为核心的固定资产投资领域。

　　央行今年全年新增贷款2.5万亿元的目标在不到8个月的时间里基本完成，显示低利率环境成为了信贷扩张和投资增长的直接根源。自“十一五”规划启动以来，各地基础设施项目大面积上马，拉动了投资的增长, 房地产热已经蔓延至全国大、中、小城市。2005年底，中国信贷与GDP之比高达130%以上，这只有在亚洲金融危机前的东南亚国家有这样的记录。当货币环境难以在短期内有效恢复正常的情况下，就不得不借助于货币的升值来解决经济的过热，这进一步加大了人民币的升值压力。以笔者的观察，中国许多城市的房地产价格已经开始失控，一旦地产泡沫破灭，我们的银行系统又将如何承受呢！

　　始于世纪之初的世界经济上升周期已处在偏后位置。美国新经济泡沫破灭，全球通货紧缩的威胁，再加上9·11事件直接打击，美国经济面临严峻挑战，世界经济也随之受到牵连。为了刺激经济的增长，美国采取了低利率政策和宽松的货币环境，美联储从2001年1月份开始逐步调低联邦基准利率，以每次0.5%的速率在6月份调低到4%，在年底调至2%，达到较低水准。在2002年至2004年的三年时间里，联邦基准利率始终低于2%，并在2003年6月至2004年6月间处于1%的历史性低水平。但2004年以后，美联储通过连续17次升息逐步将基准利率拉至相对中性的区间，货币环境接近了正常化。欧洲央行、英国央行和日本央行以及其他新兴经济体前段时间也都有相应的紧缩政策。

　　但随着第二季度美国经济的放缓，货币的紧缩已经对经济产生了强烈的压制信号，因此伯南克顺应经济规律暂时停止了加息。但是基于“美元本位制”的存在，美联储在短期内不可能就此停下脚步，变加息为减息。因此，中国央行现在开始通过缓慢多次的加息逐步将货币环境正常化就显得尤为重要，更是化解流动性的有效良方，也为以后经济不景气时候的减息预留空间。

　　央行最近出台的一系列报告、数据和相关政策，让人很清晰地感觉到央行的新思维：货币政策虽然不能根本性地解决这些问题，行政手段更加立竿见影，但是货币环境的失常却是造成诸多怪异问题的源头。

　　据此可以推测，央行今后一段时间继续执行偏紧货币政策的概率最大。