“回购养券”模式惨遭滑铁卢

　　□东东

　　资金利率全面走高继续成为市场的亮点，昨天上证所市场七天回购利率早盘一度维持在4.9%左右的高位，而银行间市场更是全天保持在4%左右的利率之上。在流动性紧收的压力下，现券买盘全面减少，价格也出现小幅下挫。

　　与债市相反，股票市场异样红火，一举冲过2000点。新增资金大量涌入股市的情况非常明显。其中，不同风险偏好的资金会投向不同的品种，除了直接在二级市场入市以外， 部分低风险偏好的资金会投入到打新股的大军中。从年初以来的统计看，打新股的收益率基本上都高于10%。这个收益水平会吸引足够多的流动性资金从债券市场流入到股票市场。

　　另外一个问题在于，如果大量的资金从债券市场抽离的话，可能会产生局部的流动性危机，尤其主要会对那些有大量代持和外盘交易的机构，找钱将成为未来一段时间的主要工作。代持的长期债券很多以票息作为成本，如果回购利率长期维持在这个水平，估计不少代持机构很难接受；短券的情况则更糟糕，在成本居高不下的情况下，卖出资产可能是更好的选择。对于资金成本特别敏感的货币基金，如果债券头寸过多，可能会面临更加严重的问题。甚至中行发行前的那一幕重演也不是没有可能的。

　　如果说按风险值来算的话，收益率曲线短端积聚的风险远远大过远端，这个因素导致收益率曲线1-3年到3-10年将会更平坦化。如果说央行在年内再次进行准备金率的调整、回收流动性的话，资金成本高企将会维持到年底，加之年底过节头寸的安排，很可能会促使收益率曲线平行上移。套利收益在市场间的平衡变化，将会导致债券市场套利操作方式和资金的变化。由此看来，外部市场的引力造成利率的波动将持续成为影响债市行情的一个因素。