□特约撰稿 王晓东 姜超

　　近来回购利率令市场侧目，在11月3日以后急剧攀升，在短短的10个交易日内，已经上升了140个基点，其幅度之大令市场措手不及。

　　其实，新股申购冻结资金自11月初以后就有明显回落，目前的高峰值不过5000亿元，不致对回购利率构成显著冲击。即便加上期间二期铁道债冻结的2200亿元资金，冻结资金总额亦不超过工行申购时的规模。

　　我们认为，超储率的不堪重负应是回购利率飙升的最根本原因。年中 以来，虽然央行屡次提升准备金率，但是商业银行并没有减少贷款规模，而是竞相减少超储水平，提高资金的运用效率。

　　截至2006年9月份，金融机构超储率的平均水平已降为2.5％。四大行的超储率甚至降至2％的历史新低，比年初低了近1个百分点，正好弥补了法定准备金率的上升。

　　由于银行体系资金结算系统效率的提高，目前无法得知商业银行超储率的极限水平。但是从这一次回购利率的反应来看，2％的超储率对四大行已是如履薄冰，稍有风吹草动就可能会引发整个市场资金面的恐慌。

　　由于准备金率提升已经成为央行的日常工具。对四大行而言，在继续收缩超储率已经超出极限、又不愿收缩贷款的局面下，控制债市投资规模已经是必然的选择。

　　目前，今年第三次的准备金率调整已经于11月15日实施完毕，然而回购利率依然延续了上升的势头，表明银行系统资金短缺的格局依然在持续。

　　考虑到年底贷款需求的增长和资金备付的需要，估计年内货币市场利率依然会维持目前的扁平化格局。

　　与货币市场相比，债券市场的反应要乐观得多。截至11月16日，交易所跨市场国债即期收益率曲线只在1年期有所上行，其余部分变化不大。而企业债在中短期限内全面下行。然而考虑到货币市场利率企稳和物价上行的压力，对于目前的债市投资还是小心为上。