□阿琪

　　在“买中国”的国际性投资理念下，银行股的飙升、地产股的强悍、钢铁股的强劲使投资者初步领略到了A股市场国际化行情的风范，也使大多数内地投资者有些“犯晕”。现在，行情的发展已经超过了许多投资者的思维和视野的边界，后期行情何去何从？结论只有一个，那就是继续盯紧大盘权重股。

　　两大要素为蓝筹股行情提供充分理由和依据

　　我们早在9月份曾有如下提示：“已有部分机构设计出了这样的盈利路径：在目前 大盘蓝筹股普遍被低估之时，趁机买入现货大盘股———同时做多新加坡新华富时A50指数期货来对A股施加影响———将大盘股股价做多到合理价值之外，产生溢价———在未来沪深300指数期货开设时做空套利”。我们顺应这个盈利路径，可以发现其中的两大核心要素，一是大盘蓝筹股在启动之前普遍处于估值折价状态，这无论是顺应与国际接轨的潮流，还是未来期货交易中的筹码资源价值，或者是其本身的投资价值因素，都为大盘蓝筹股行情提供了充分的理由和依据。二是在指数期货开设后，无论是进行套利交易，还是对冲交易，或者是价格投机，其最大的魅力是在于可以做空。显然，在前者做多，后者做空之间蕴涵着十分巨大且风险极低的套利空间。各路资本涌向这条因股市变革而产生的，具有历史性盈利机遇的康庄大道是一种必然的选择，也是一种最具有投资智慧的选择。

　　因此，目前行情高低和风险程度，还是要看大盘蓝筹股是否已经到了估值溢价的程度。

　　四大蓝筹板块显示离估值泡沫化还有距离

　　银行股：目前大银行龙头股工商银行股价对应的2006和2007年预估市盈率分别是26、21倍；小银行龙头股招商银行对应的2006和2007年预估市盈率分别是34、26倍；从理性估值看，银行股似有部分透支未来业绩预期的嫌疑。但由于银行股是“买中国”概念的重点资产，是人民币升值趋势下金融资产的代表，同时税改的政策和金融服务的高度景气赋予了显著的成长性。因此，银行股理当要享受一定的估值溢价。这说明银行股当前整体处于从理性估值迈向估值溢价的过程中，属于理性泡沫状态，后期行情上涨压力加大，回调空间有限。

　　钢铁股：由于钢铁没有出现显著的景气拐点，且作为最传统的产业也难以较高的获得估值溢价。因此，本轮的钢铁股行情只是对之前超低估值体系的恢复，而非新的景气性行情。国际钢铁股平均市盈率在8-10倍左右，目前A股市场宝钢股份、武钢股份、鞍钢新轧三大行业龙头股2006、2007年的预估市盈率分别是9.11、9.11倍；8.38、6.61倍；7.14、6.37倍，以估值区间的上限来看，钢铁股仍有上行要求，但绝对空间已不大。

　　石化股：由于中石油、中海油尚游离在海外市场，A股市场只有中国石化一棵独苗可作为估值标杆，中石化目前对应的2006、2007年预估市盈率分别是14.10和10.50倍，国际市场资源性石化股的估值标准在10-12倍之间，但鉴于中国石化具有资源和政策性垄断双重价值，可以享受一定的估值溢价。因此，中国石化目前的估值已经趋于合理，已经没有多大的续涨空间。

　　地产股：地产股的旗帜显然是万科A，其目前对应的2006、2007年预估市盈率分别是21和16.30倍，如果考虑到地产股的人民币资产价值与资产重估价值，其目前的价格并不高，且也仍有一定的估值空间。但由于整个房地产行业处于调控期和整肃期，行业内公司将优劣分化。万科A目前已不能对整个行业起到呼应的作用，只能与中石化一样作为权重股的个案代表。

　　综合以上具有代表性的股票，提示着大盘蓝筹股已经从1600点以下的低估状态，1800点附近的估值合理状态，正在走向2000点之上的估值溢价状态，但由于大盘蓝筹股除了自身的估值因素外，在以上盈利路径中还蕴涵着套利价值。因此，目前刚进入估值溢价状态下的大盘蓝筹股离可以战略性做空的估值泡沫化还有相当距离。

　　五大看点揭示后期行情走向

　　这对于后期行情的启示意义是：

　　一是由于进入了估值溢价状态，大盘蓝筹股引导下的行情阶段性压力已经比较沉重，预示着继续高歌猛进的空间已较为有限。但若产生阶段性的调整，回调的绝对空间也并不十分大，更多的仍是结构性调整的继续深化。

　　二是在进入估值溢价程度后，如果银行股、地产股带动下的“二八”或“一九”现象继续孤军深入，则需防患阶段性时间内出现大盘蓝筹股调整和绩差股结构性调整混合下的、杀伤力颇大但时间短暂的共振性下跌。若出现此现象，行情将可能会退守而形成阶段性的区域性平衡市。从而在岁末年初阶段达到周期性投资策略再布局的要求。

　　三是在10月份以来的行情中，内地机构显得相对比较被动，大多采取了减持的策略。结合11月份行情令多数内地机构“大跌眼镜”，这说明外资资本通过港股和QFII的“内外兼修”，掌握了A股市场相当大的话语权和定价权。行情中的机构博弈已有演变成内资与外资博弈的新动向，这给后期行情增添了新变数。同时，在股指期货与外资的双重挟持下，可能会令许多内地机构在年末阶段不敢再大肆减仓套现。因此，像往年那样出现年末大跌的可能性不大。

　　四是“买中国”是一个国际性的投资战略，而非一个阶段性的行情热点，随着“买中国”国际性理念在银行股、地产股等“中国资产”领域得到重点升华，未来“买中国”还将继续向机场、港口、公路、铁路等基础产业股蔓延，这可能将是明年行情牛市继续深入的基础和契机。

　　五是H股对A股溢价在人民币还没完全自由兑换之前，在A股市场还没全面对外开放之前将成为一个新趋势。因为，股改后A股的股权分置性溢价已经消失；还因为H股是港元计价的人民币资产，在人民币升值趋势下需要对港元的计价给予价格补偿；更因为港股是一个国际性资本自由流通的市场，资本决定价格，在国际资本看好人民币资产期间，H股对A股溢价将成一个定势。哪个价格更合理？自然是资本流动性更高的市场价格更合理。