□东东

　　近期发行的马钢可分离交易可转债是一个创新品种。由于包含的权证同时可以上市交易，所以吸引不少机构进行认购。除了老股东配售的部分外，网下申购也吸引了大量的资金，从网下中标的情况来看，主要机构为券商及基金类机构。可见，其中权益性质的权证仍是吸引投资人的主要亮点。另外，一家北京的保险资产管理公司成为网下申购的主力，其四个账户共中标超过10亿元面值，占发行总量的20%以上。从保险公司投资债券的 法规来看，一家机构投资单支品种的上限不能超过10%，可能是其估计中标率有误，导致投资超标。

　　从分离后的债券担保情况看，债券担保由集团承担，虽然符合包括保险公司在内的投资者的要求，但是比较其它市场上有银行担保的债券，其担保力度上明显偏弱。

　　做一个最简化的分析来考虑分离后债券的投资价值，债券的票息为1.4%，而当前五年期国债收益率在2.60%左右，五年期上交所企业债成交收益率在3.8%左右，目前无担保的长期企业债券与有银行担保品种间的息差为25bp-30bp左右。假设信用息差是固定的，那么，五年马钢集团担保的企业债的收益率应当在4.1%左右。再考虑其集团的性质以及与参照标准的差异，给予30bp-40bp的息差，4.4％至4.5%的收益率显得更为合理。这样，其定价就应该在86.4-86.8元左右。但是，由于本期债券的特殊性，债券的分布结构也决定了其市场价值的走向。

　　由于很多机构看中其权证价格，很可能出现在债市上集中抛售债券的现象。考虑到五年期品种的投资对象中，保险、财务及基金是可能的主力，而这部分机构很可能受到风控及资金取向（股票市场）的影响，投资于此债的头寸有限，所以不排除上市后债券在抛压下，收益率高企的情况。

　　因此，如果新发行的此类债券能够加强担保，则对于很多机构而言，吸引力会大大加强。

　　已公布的可分离交易转债发行预（方）案

公司名称 发行规模 债券利率(%) 债券期限 百元债券附权证数 权证期限

中化国际 不超过12 亿元 待定 6年 不超过15 份 12 个月

云天化 不超过10 亿元 待定 6年 不超过9 份 24 个月

唐山钢铁 不超过30 亿元 待定 6年 不超过15 份 24 个月

马钢股份 55亿元 1.4－2.0 5年 23份 24个月

新钢钒 不超过32 亿元 待定 6年 不超过25 份 24 个月

武钢股份 不超过80 亿元 待定 5年 不超过19 份 24 个月

深高速 不超过15 亿元 待定 6年 不超过22 份 24 个月