□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘出现震荡，成交量明显放大，而上证所创新实验室在此敏感时期建议实施“T+0”和卖空机制。如果付诸实施，将对行情的后市走势产生什么影响呢？我们认为，以交易制度为代表的创新将为A股市场带来“制度溢价”，而少量的卖空难以逆转A股市场的整体牛市趋势，我们坚持认为A股市场应该定位在2000点上方，提高大盘目标评级为1850-2100点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测。

　　交易创新带 来“制度溢价”

　　从实证研究来看，T+0交易制度将使得整个证券市场的运行效率提升50%-100%，长期来看相当于市场流动性总体增加2万亿元以上，对于参与市场的交易各方都构成实质性利好，有利于牛市行情向纵深发展。

　　首先，T＋0交易制度取消了T＋1 交易的时滞限制，释放目前被T＋1 和10%涨跌幅压抑的交易需求，有利于提高整个市场的效率，为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。从市场统计的角度看，推行日内回转交易并不一定加剧市场波动。深交所的一份研究报告表明，1995年1 月从T＋0交易制度改为T＋1后，波动率变化没有明显的规律性特征。当然，从个股来看，存在着因T+0 交易和放宽涨跌幅限制而波动更大的可能，但市场的整体趋势无疑是向好的。

　　其次，T＋0交易制度可以提高证券市场应对国际国内突发事件的速度，进一步促进我国证券市场和国际接轨。如在国际主要证券市场，日内交易占市场总交易量的比重通常在15％或更高，重大事件得到了及时反应。我国在1992 年5 月由T+1改为T+0交易后，当月日均交易量较上月增加了173.1％，而在1995 年1 月A 股交易由T+0改为T+1后，当月日均交易量较上月下降了72.8％。这说明，推行日内回转交易有助于扩大市场的成交量，提高市场对重大事件的反应能力。

　　最后，新《证券法》允许实行差别化交易，为T+0的实施预留了法律空间，创新的T+0交易制度推出是大势所趋，证券市场的未来利好进一步明朗。

　　从目前来看，T+0的制度创新将率先在部分领域上试点,因此政策面的“制度溢价”给了机构资金涌进股市的理由,外围流动性过剩对优质资产的作用力短期内不会消失。这就决定了牛市行情在整体上涨的方向没有改变，这也是我们继续看好A股市场的重要理由。

　　卖空难以逆转牛市趋势

　　从美国、日本等成熟资本市场的发展经验来看，卖空交易只是一种受信模式，在短期内很难为市场带来实质性的抛盘，未来对证券市场的心理影响大于实质性影响，不影响我们对A股市场整体牛市的判断。

　　从美国市场特别是纽约交易所的卖空交易实践来看，卖空主要以个人分散受信的模式进行，而且在存在卖空交易的情况下，华尔街依然出现了延续10年以上的大牛市。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对市场运行的规则作出统一的制度安排，并监督执行，对市场的牛市趋势没有大的影响。

　　而日本卖空交易的模式是典型的专业化模式，其中，专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过融券交易的卖空效益。证券公司与银行在证券抵押融券上是被分隔开的，证券金融公司充当中介，形成证券市场与货币市场的一座桥梁。证券公司在信用交易中的主要作用则是代理客户的融券需求，而股票融券则是借券的主要内容。

　　反观我国，A股的融资融券业务目前处于试点阶段，并不存在一个像日本一样的专业融券机构，而证券公司处于控制风险考虑，也不会在融资之前先行开展融券业务。特别在开始阶段，由于融券业务必须以自有证券作为融券对象，融券未来价格的下跌带来的损失将全部由证券公司自己来承担，所以，证券公司对融券业务的积极性会较弱，对市场几乎没有大的影响。

　　因此，综合美国、日本以及我国A股市场的具体情况，我们测算，试点初期融券业务对市场产生的资金压力将不超过100 亿元，其后随试点券商的增多和渠道的解决而增加，2007 年年内资金压力不超过300 亿元，远远小于工行上市的总体融资压力。所以我们认为，融券业务的开展可能会对市场造成一定的心理压力，但震荡过后，A股市场走强的牛市趋势不可逆转。

　　应采用全新交易策略

　　从技术面看，近期股指出现了宽幅震荡，这一点在盘中表现得尤为突出。但从整体估值来看，A股市场依然较为合理。具体来看，我们认为A 股市场上大部分绩差股可能仍是高估的，但是，对于融券业务而言，将来实际出台的可卖空证券的名单可能仅限于某些成份股指数中的个股（如沪深300），香港证券交易所的可卖空名单中也只包括300余只个股，因此，只要沪深300指数没有高估，沪深股市将不存在卖空风险。从这个角度看，沪深A股的系统性风险依然比较小，我们坚持认为A股市场应该定位在2000点上方，提高大盘目标评级为1850-2100点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测。在新的交易制度和模式下，我们建议投资者关注两种机制，及其带来的全新交易策略。

　　T+0和融券提供了两种新的交易机制：1）回转交易2）做空机制。回转交易将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空价值则提供了一种新的盈利模式，在做多做空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。同时，卖空的推出将会丰富交易类型，出现更多追求绝对收益的策略，使投资人的选股技能和趋势判断优势得以充分发挥。

　　所以，在T+0和卖空机制渐行渐近的情况下，我们对A股市场的长期趋势依然看好，并认为目前A股市场没有大的系统性风险。在新的交易模式下，我们建议投资者采取市场中立（market neutral）策略，或者是透过股指期货和卖空交易全额复制沪深300指数，或许是在未来稳定获利的方法之一。