□德鼎投资 周贵银
近几日市场又发生了一点变化，权重股一马当先，非权重股不予以喝彩的局面已有所改观。权重股的涨幅开始趋缓，非权重股纷纷进入了轮涨的行列。与此同时，市场的总体成交量也上了一个台阶。说明前期的空头资金虽然不愿意加入权重股的做多队伍，但也已经开始选择非权重股翻多了。那么后市的演变方向又该如何来判断呢？我们想从以下四个方面来解读一下当前的市场，并试图作出新的判断。
一、当前估值 静态偏高动态尚可
我们选择两地总市值排前120名的个股（含中小企业板）作为研究对象，因为这120个股票合计总市值占A股总市值的70.8%，具有绝对的代表性。按2006年11月23日收盘价计算的算术平均市盈率（不含亏损个股）和市净率（不含负资产个股）分别是25.61倍和3.49倍，这个水平和A股的历史平均记录相比较是明显偏低的，但和当前国际平均水平相比较是略嫌偏高的。考虑到计算依据是2006年3季度报表，属于静态性质，只能够说明过去，所以我们以明年GDP（假定9.5%）增幅的两倍来推断动态的水平为算术平均市盈率21.52倍和市净率2.93倍，基本上和当前的国际平均水平相当（市净率还是偏高的）。也就是说目前的A股定位已经透支了明年的业绩，如果明年的国际股市保持现状，目前A股的定位水平将是明年的常态标准。既然A股已经有所超前，那么就要密切关注已经落后了的国际股市的变化情况，动态的加以监控。只要国际各大主要股市做多热情不减，那么A股市场暂时就不会有大级别的调整。我们认为未来大级别的调整一定是和国际股市同步的，最有牵连性的就是香港股市。
二、汇率有暂缓升值步伐的迹象
今年上半年的市场主旋律是股改，下半年是汇改。所以8月以来市场的持续热点是金融和地产。这不仅仅是A股市场的特点，也是香港股市的特点。到目前为止这一特点还没有淡出的迹象。由于在短短的4个月内就在两地市场上市了中国银行和工商银行，彻底改变了A股市场的行业权重分布，也重新分配了总体市场的权重份额，所以未来两地市场联动将会更为紧密，银行股在较长的时间里将决定市场的总体方向。那么影响目前市场的最关键因素———汇率又是如何表现的呢？我们一点也不怀疑人民币中长期还会持续升值。但就近4个月的实际情况看，11月是升值步伐最小的一个月。考虑一系列因素，我们认为汇率的变化暂时不会再重新扩大。由此判断来之于人民币升值的利好短期内将力度减弱。而股市的实际表现并不和汇率完全同步，近4个月的情况是股市的上涨速度不断的超越人民币的升值速度（具体情况看表1），这种情况在今年5月也出现过。所以只要汇率在未来的一个月里变化不大，那么股市就有可能重现6-7月的市况。
三、港股升幅趋缓沪市已经超越
现在有一种说法：“A股是H股的影子市场。”这确实有点伤自尊，但实际情况确实是这样，在国际资金还不能够自由进出A股市场之前，我们认为港股的领先作用将不会消失。从股价定位的角度看，港股的水平向来低于国际的平均水平，所以目前的A股定位明显高于港股水平，那种拿几个权重股来进行比较的分析方法是不科学，至少是不全面的。从表2中我们看到港股加速上行后，上涨的速度即将减缓，这几天已经处于历史最高位的横向窄幅整理状态（国企指数起步稍晚还在连创新高），而港股向来不喜欢窄幅波动，经常性出现宽幅震荡。现在港股偏离中期均线已较远，属于3年来的最高水平，所以应该对港股即将出现宽幅震荡的风险有所防范。就沪市而言，从统计的数据来看，虽然涨幅在不断的赶超港股，但11月和9月相比，赶超的力度已经明显减弱。接下来港股一旦出现高位宽幅震荡，沪市必然会受到影响，因为大多数沪市的权重股都有对应的H股，同股不同价的问题虽然还不能够马上解决，但基本上已经形成了同股同向的运行态势，所以有条件的投资者一定要密切关注港股的动向，以便在A股市场上作出及时的决断。
四、增量速度渐缓有待后市补量
通过前面的分析，我们的初步结论是A股股价已经没有了估值方面的优势，也不能够在短期内进一步得到汇率方面的支持。只是港股的表现良好，还在支撑着A股市场。但港股的良好表现也正面临技术面上的压力。无论港股还是A股，下半年加速上涨的根本原因就是资金面的空前充裕。那么我们就有必要研究一下A股市场自身的承接力情况。从统计数据来看，近4个月来每月的日均量虽然是递增的，但增幅是递减的。如果和指数的上涨幅度相比较，资金的入市速度有过慢之嫌。随着指数的不断走高，资金增幅的下降也应在情理之中。最近拆借利率大幅攀升和央行暂停公开市场操作也说明近期资金有点紧张。一旦资金增幅为负，快速上涨的指数就会暴露出根基不够牢固的缺陷。从历史的交易记录来看，每一次快速的上涨都有一个后期回落补量的问题。上涨速度越快，未来补量要求就越高，这一情况在今年的5-7月间已经出现过，大家应该还记忆犹新。
综合以上分析，我们认为现在唯一有利于A股继续走高的因素就是港股还在高位，一旦港股调整，A股将会再现今年6-7月间的市况。
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表1：上证指数与汇率的对照表
时间 沪指 涨跌幅 涨跌率 汇率 涨跌幅 涨跌率 涨跌率比例
2006.08.31 1658.63 1：7.9585
2006.09.29 1752.42 93.8 5.65% 1：7.9087 5.0 0.63% 903.67%
2006.10.31 1837.99 85.6 4.88% 1：7.8792 3.0 0.37% 1309.08%
2006.11.23 2041.35 203.4 11.06% 1：7.8655 1.4 0.17% 6363.32%
表2：上证指数与恒指的对照表
时间 沪指 涨跌幅 涨跌率 恒指 涨跌幅 涨跌率 涨跌率比例
2006.08.31 1658.63 17392.27
2006.09.29 1752.42 93.8 5.65% 17543.05 150.8 0.87% 652.26%
2006.10.31 1837.99 85.6 4.88% 18324.35 781.3 4.45% 109.64%
2006.11.23 2041.35 203.4 11.06% 19250.79 926.4 5.06% 218.84%
表3：上证指数与成交量的对照表
时间 沪指 涨跌幅 涨跌率 沪日均量 涨跌幅 涨跌率 涨跌率比例
2006.08.31 1658.63 150
2006.09.29 1752.42 93.8 5.65% 205 55.0 36.67% 15.42%
2006.10.31 1837.99 85.6 4.88% 258 53.0 25.85% 18.89%
2006.11.23 2041.35 203.4 11.06% 299 41.0 15.89% 69.62%