□特约撰稿 贾国文

　　新钢钒 (000629)将于11月27日开始按面值100元发行3200万张分离交易可转债（预计募集资金32亿元）,每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的25份认股权证，权证总量为8亿份。大公国际对本次发行的可转债信用级别评级为AAA级。

　　可分离交易转债包含债券部分和权证部分，对其分别定价，然后加总据此可得出可分离转债的整体估值。

　　债券部分因为要考虑信用风险和流动性风险的溢价，所以我们按照距离到 期期限6.049年的120205企业债11月21日的到期收益率4.02%对其贴现，对应于新钢钒分离交易可转债1.6%-2%的票面利率，期限6年，债券价格为87.32元至89.42元。鉴于马钢转债的票面利率最终被定格在询价区间的下限1.4％,新钢钒分离交易可转债的票面利率定在1.6%的可能性很大，果真如此，其债券部分价值即为估值区间的下限87.32元。

　　权证部分用Black-Scholes期权定价模型方法估值，参数中以010115国债（距离到期2.074年）11月21日的到期收益率2.77%作为无风险利率，权证存续期限为2年，行权价格为3.95元／股，11月21日新钢钒正股的收盘价为3.7元，唯一一个比较难估计的参数是股价波动率（一般使用统计指标标准差作为该项参数），我们以市场上比较认可的最近2年历史波动率33%为基准，估计参数为11%、22%、33%、44%、55%的情况下，得出新钢钒权证部分的价值，详见附表。

　　综合债券部分和权证部分的估值，得出新钢钒可分离转债的整体价值区间为92.57元至117.17元，如果以市场普遍认可的33%的股价波动率计算，新钢钒可分离转债价值在104.07元至106.17元。

　　另外需要指出的是，期权定价模型只适用于欧式期权定价，也就是到期后行权，而在存续期间不可以行权。新钢钒的认股权证持有人在权证存续期内拥有两次行权的机会，第一次有权在权证上市之日起第12个月的前十个交易日内行权，第二次有权在权证存续期最后十个交易日内行权，因此新钢钒在行权时间上要优于标准的欧式期权，所以，该债券的内在价值还可以在上述基础上高估一些。

　　新钢钒分离转债权证部分价值表

股价波动率 11% 22% 33% 44% 55%

每份权证价值 0.21元 0.44元 0.67元 0.89元 1.11元

25份权证价值 5.25元 11元 16.75元 22.25元 27.75元