股市“晴雨表”功能显现 与宏观经济互动性增强
[□主持人:邹民生 乐嘉春] 2006-11-27 00:00

 

  袁秀明:中国社会科学院经济研究所 经济学博士,澳大利亚南澳大利亚大学商学院市场分析中心博士后
  (资料来源:转引自许小年2006)
  □主持人:邹民生 乐嘉春

  股市与宏观经济运行已具备一定的对比研究条件

  主持人:上证综指重上2000点。有人叫好,有人郁闷。因为二八现象特别明显,不少投资人赚了指数、不赚钱,自然乐不起来。对现在的2000点,业内外有不同解读。我们今天不谈市场,而是来议一议中国股市与宏观经济的互动关系,这是最基本的关系。理解这一点,就有可能把握大势,不至于迷失在短期的涨跌中。

  

  袁秀明:把我们本次对话,定位在讨论中国股市与宏观经济的互动关系,很有意思。因为现在的中国股市,与几年前相比,特别是与刚刚开办时那些年相比,无论从规模、市场、制度、参与者,以及社会环境等方面都有了非常大的变化,已初步具备可以将股市与宏观经济运行进行对比研究的条件了。

  先不讲机构投资者的急速增加,也不说具有举足轻重意义的大蓝筹公司的鱼贯加盟,更不谈充沛资金的滚滚涌入,这些都是判断股市与宏观经济关系的重要指标。这里,我们只举公司业绩方面的例子,据最近中国上市公司发布的业绩报告显示,上市公司的经营状况有很大改善,截至今年10月25日,已公告的638家公司前三季度净利润总额达到450.8亿元,增长率超过22%。与此相对应的是,中国经济前三季度的增长率达到了10.7%。还有一个值得一提的数据是,目前中国沪深股市总市值已超过6.5万亿元,占年GDP近三成。由此观察,中国股市的经济晴雨表作用已初步显现。

  如果这样讲还是一种直观的表述,那么经济理论研究告诉我们,股票市场与宏观经济之间存在着一种长期稳定、协调一致的动态关系。经济周期决定着股市的周期波动,股票市场的变化可以反映经济周期的变动。而股市作为一个相对独立的市场,受众多因素影响,也有其自身的运动规律。因此,股市的周期性变化与经济周期也常表现出不完全同步性。对于投资界来说,观察这两个周期的互动与对应关系,是进行战略决策的重要功课。

  有证据显示,股票市场波动是经济周期一个重要的指示器,股票价格常常领先于经济运行。研究美国1956年至1983年股票价格与经济走势的关系发现,股票价格通常在经济衰退前2到4个季度开始下跌,从经济扩张中期到衰退来临时,股价大多数是上涨的。因此,在市场化程度很高的美国等国家,股市大致可以作为经济增长的“晴雨表”。如今,随着我国证券市场改革的推进,我国股市也开始逐步具备这种功能。

  中国股市走势与宏观经济运行态势之间有什么关系

  主持人:你提了一个很有意思的看法,就是中国股市也开始逐步具备“晴雨表”的功能了。那么,对已经走过来的这段路,该怎么看呢?

  

  袁秀明:长期以来,我国股市没有表现出与宏观经济的紧密联系。经济的高成长没有反映到股市上。关于股票市场与宏观经济变量之间的关系,国内一些学者作了比较好的研究。这里,我们有必要对以往股市与宏观经济关系的轨迹做适度反思。

  自上世纪90年代初我国股市建立以来,伴随着经济从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨,我国证券市场的建立与发展也有着其特殊性。这表现为,在我国特殊国情下诞生、成长的股票市场存在着市场化程度不高等一系列问题。随着经济的发展,股票市场中产权不明确、国有股与法人股以及流通问题等重大制度性障碍难以得到很快突破,严重抑制了股票市场的发展,使股市惯常的宏观经济“晴雨表”功能不能得到充分体现。

  将GDP增长波动曲线和上证指数运行图叠加,可以发现我国宏观经济运行与股票市场周期变化的关系(见图)。我国经济呈周期性变化,多数情况下是在政府宏观调控政策下总供给与总需求平衡的结果。而我国股票市场在发展过程中亦有其自身的轨迹,其间并没有完全反映宏观经济变化的状况,有时甚至与宏观经济运行相背离。

  1991年至2001年,是我国新兴股票市场诞生后的第一轮经济周期,其间实际GDP平均增长10.4%。1991年经济增长率上升到9.2%,进入了新一轮经济周期的上升阶段。1992年初,在投资冲动下,经济增长很快冲出10%,达到14.2%的高峰,经济出现过热。1993年上半年,过热态势继续延续。同年6月,开始了以整顿金融秩序为重点、治理通货膨胀为首要任务的宏观调控。1993年,经济增长率开始回落,每年回落1个百分点,到1996年,经济增长率回落到9.6%,经济成功实现“软着陆”。股市方面,1991年至1996年间,我国股市表现了良好的发展态势,股市周期波动和经济运行总体上保持了一致性,即股市的牛市阶段对应经济扩张期,熊市阶段对应经济收缩期。

  1997年,我国经济刚刚实现“软着陆”,却逢亚洲金融危机,出口受阻,国内有效需求不足,以致1997、1998和1999这三年经济持续下滑,经济增长率分别在8.8%、7.8%和7.1%。对于宏观经济出现的这种调整状况,股市的表现却令人费解。1996年以后,中国股市的运行与宏观经济走势出现了明显的背离,股市走势背离了宏观经济基本面,出现较大幅度的上涨。

  再从另一个层面看,1995年至1997年,我国需求结构的变化引发了股市上涨行情,当时整个社会家电需求大幅增加,各种家用电器全面进入家庭,经济结构变化导致股票市场内家电类股票成为龙头,在当时市场功能不很健全的情况下,股市仍然对推动一些大型家电企业如海尔、长虹等迅速成为国际性大企业发挥了巨大作用。而1999年至2001年,计算机等信息技术快速发展、互联网革命,使股票市场迅速将资源配置到信息技术、计算机制造和网络服务类企业,推动这类企业快速成长,引发了持续三年的牛市行情,并创造了中国股票指数的新高。

  2000年,在宏观调控之下,经济从1999年增长率7.1%的低谷回升到8%水平。2001年受美国经济调整的影响,我国经济增长率降到7.3%。之后实体经济仍然保持稳定快速的增长态势,经济增长率在8%左右,甚至达到更高水平。但是,在股市方面,受美国股市泡沫崩溃影响,以及基金黑幕等事件频频曝光,严重打击了投资者的信心,沪深股指开始双双大幅下跌,且逐年下降,与宏观经济走向再次背离。

  2002年我国经济增长率回升到8.3%,2003年至2005年,经济增长率平均达到9.5%,宏观经济持续向好,一直保持在高位运行。在此期间,由于投资需求过旺,国家采取了一系列调控措施,在政策调控下,经济趋于持续与稳定,经济周期呈现波长大、波幅小的特点。然而,2003年10月,就在宏观面不断向好,基金法出台、上市公司业绩不断增长的情况下,二级市场的重心却逐波下移,个股暴跌不断,显示出与宏观经济走势严重背离的状态。

  2004年我国经济增长率高达9.5%,进出口总额增长35.7%,贸易顺差320亿美元;外汇储备大幅增加,但上证综合指数却下跌了15.15%,沪、深两市的流通市值缩水高达近1500亿元。 2005年伊始,在宏观经济继续走好的形势下,股市却继续暴跌不断。1月31日,“黑色星期一”,上证指数大跌,跌幅超过5%以上的个股近400家。股市连续大幅下挫重创了投资者的信心,其间虽有印花税下调等政策利好导致市场短暂回调,但是,股市整体走势乏力。2005年下半年之后,在体制改革的推动之下,股市出现了新起色,但是总体还在低位运行。

  经典的经济学理论表明,股市是宏观经济的“晴雨表”,但中国证券市场的历史却没有充分展现这一点。数据表明,中国股市与宏观经济运行之间的关系较弱,很多情况下竟几乎表现为负相关关系,即经济高增长而上证指数反而下跌,经济低增长而上证指数反而上升。中国经济过去十几年中始终处于高速稳定成长,股市在波浪形运动中总体呈现上升趋势,但是股市的上涨幅度从未对经济的高增长给予充分的体现,尽管2000年时,股市曾有上佳表现,但是泡沫成分居多,最后以泡沫崩溃结束。中国股市的滞后没有真实反映出国民经济的骄人成就。

  总之,中国宏观经济波动和股票市场波动出现各自不同的轨迹,而宏观经济波动比股票市场波动有更强的持续性和稳定性,股票市场没有表现为国民经济的“晴雨表”。

  中国股市建设与走势关系

  主持人:显然,中国股市的“晴雨表”功能才刚刚显现,但这个“晴雨表”准不准还是个问题。未来应该还有哪些值得特别关注的问题呢?

  

  袁秀明:我国股市与生俱来的不规范,决定了股市在相当长时间内还会受到政策的影响。证券市场的建设对我国经济发展意义重大,因此建立一个功能完善的证券市场,是我国当前乃至今后相当长时期内市场建设的一个大问题。

  要健全与完善证券市场,发挥股市的“晴雨表”功能,制度性变革是必要和根本的。股权分置改革顺利完成,必将对我国证券市场的发展产生深远影响。同时,为强化市场参与者的自律,政府不应再扮演最终风险承担人的角色,充分的市场竞争是必要的,在激烈竞争的市场中,任何违规违法活动都可能遭受重大的财务与声誉损失,公司也会因此丧失大量客户与业务,因而受到市场的惩罚。而政策出台时,兼顾对宏观经济与证券市场的双重影响也很重要。

  国内市场的开放以及司法与监管改革也有助于证券市场的完善。在WTO框架下,2006年底我国证券市场全面对外开放,必将促进市场竞争,完善投资机制。独立和有效的司法与监管,使投资者相信违规行为能够得到有效控制,相信主导价格走向的一定是公司的基本面,在这种信念支配下,投资者将会集中精力研究中国的经济增长,研究增长对公司盈利的推动作用,以及盈利和股价之间的关系。这必将增强投资者对市场坚定信心。

  要实现股票市场发展与经济基本面、股市波动与宏观经济运行状况相关联,更好的办法是提供更多更大的投资机会。适时推出优质新股IPO在A股上市发行,是从基本面上提升市场的整体价值,从而积极引导资源的优化配置。如今,一些反映我国经济增长基本面的大型公司上市,在提供投资机会的同时,也大大提升了市场的人气和信心,股市优化资源配置功能得到充分发挥的同时,股市“晴雨表”的功能也会渐趋显现。

  随着估值水平与国际接轨,股权分置改革的完成,积极股市政策的实行,市场监管到位,金融创新力度加大,公司治理结构趋于完善,市场信息披露透明度提高,股权激励政策落实,上市公司业绩提升,大型国企整体上市和境内海外上市发行A股成为现实,沪深两股市的有效性将会大幅度提高,中国股市走势与中国经济运行态势必将趋于一致,股市的表现将会极大地反映宏观经济预期。

  正如央行副行长吴晓灵今年8月回答记者提问时所言:中国股市经过2004年至今的股权分置改革,以及对股市的综合治理,股市上所遗留的一些大的制度风险和障碍已经有所改观。现在对中国股市的信心已经恢复。“中国股市不缺钱,缺的是信心。”“中国资本市场大有前景。”她同时提醒:“即使这样,股市也是会出现波动的,也是有风险的。”

 
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