袁秀明：中国社会科学院经济研究所 经济学博士，澳大利亚南澳大利亚大学商学院市场分析中心博士后 　　（资料来源：转引自许小年2006）

　　股市与宏观经济运行已具备一定的对比研究条件

　　主持人：上证综指重上2000点。有人叫好，有人郁闷。因为二八现象特别明显，不少投资人赚了指数、不赚钱，自然乐不起来。对现在的2000点，业内外有不同解读。我们今天不谈市场，而是来议一议中国股市与宏观经济的互动关系，这是最基本的关系。理解这一点，就有可能把握大势，不至于迷失在短期的涨跌中。

　　袁秀明：把我们本次对话，定位在讨论中国股市与宏观经济的互动关系，很有意思。因为现在的中国股市，与几年前相比，特别是与刚刚开办时那些年相比，无论从规模、市场、制度、参与者，以及社会环境等方面都有了非常大的变化，已初步具备可以将股市与宏观经济运行进行对比研究的条件了。

　　先不讲机构投资者的急速增加，也不说具有举足轻重意义的大蓝筹公司的鱼贯加盟，更不谈充沛资金的滚滚涌入，这些都是判断股市与宏观经济关系的重要指标。这里，我们只举公司业绩方面的例子，据最近中国上市公司发布的业绩报告显示，上市公司的经营状况有很大改善，截至今年10月25日，已公告的638家公司前三季度净利润总额达到450.8亿元，增长率超过22%。与此相对应的是，中国经济前三季度的增长率达到了10.7%。还有一个值得一提的数据是，目前中国沪深股市总市值已超过6.5万亿元，占年GDP近三成。由此观察，中国股市的经济晴雨表作用已初步显现。

　　如果这样讲还是一种直观的表述，那么经济理论研究告诉我们，股票市场与宏观经济之间存在着一种长期稳定、协调一致的动态关系。经济周期决定着股市的周期波动，股票市场的变化可以反映经济周期的变动。而股市作为一个相对独立的市场，受众多因素影响，也有其自身的运动规律。因此，股市的周期性变化与经济周期也常表现出不完全同步性。对于投资界来说，观察这两个周期的互动与对应关系，是进行战略决策的重要功课。

　　有证据显示，股票市场波动是经济周期一个重要的指示器，股票价格常常领先于经济运行。研究美国1956年至1983年股票价格与经济走势的关系发现，股票价格通常在经济衰退前2到4个季度开始下跌，从经济扩张中期到衰退来临时，股价大多数是上涨的。因此，在市场化程度很高的美国等国家，股市大致可以作为经济增长的“晴雨表”。如今，随着我国证券市场改革的推进，我国股市也开始逐步具备这种功能。

　　中国股市走势与宏观经济运行态势之间有什么关系

　　主持人：你提了一个很有意思的看法，就是中国股市也开始逐步具备“晴雨表”的功能了。那么，对已经走过来的这段路，该怎么看呢？

　　袁秀明：长期以来，我国股市没有表现出与宏观经济的紧密联系。经济的高成长没有反映到股市上。关于股票市场与宏观经济变量之间的关系，国内一些学者作了比较好的研究。这里，我们有必要对以往股市与宏观经济关系的轨迹做适度反思。

　　自上世纪90年代初我国股市建立以来，伴随着经济从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨，我国证券市场的建立与发展也有着其特殊性。这表现为，在我国特殊国情下诞生、成长的股票市场存在着市场化程度不高等一系列问题。随着经济的发展，股票市场中产权不明确、国有股与法人股以及流通问题等重大制度性障碍难以得到很快突破，严重抑制了股票市场的发展，使股市惯常的宏观经济“晴雨表”功能不能得到充分体现。

　　将GDP增长波动曲线和上证指数运行图叠加，可以发现我国宏观经济运行与股票市场周期变化的关系（见图）。我国经济呈周期性变化，多数情况下是在政府宏观调控政策下总供给与总需求平衡的结果。而我国股票市场在发展过程中亦有其自身的轨迹，其间并没有完全反映宏观经济变化的状况，有时甚至与宏观经济运行相背离。

　　1991年至2001年，是我国新兴股票市场诞生后的第一轮经济周期，其间实际GDP平均增长10.4%。1991年经济增长率上升到9.2%，进入了新一轮经济周期的上升阶段。1992年初，在投资冲动下，经济增长很快冲出10%，达到14.2%的高峰，经济出现过热。1993年上半年，过热态势继续延续。同年6月，开始了以整顿金融秩序为重点、治理通货膨胀为首要任务的宏观调控。1993年，经济增长率开始回落，每年回落1个百分点，到1996年，经济增长率回落到9.6%，经济成功实现“软着陆”。股市方面，1991年至1996年间，我国股市表现了良好的发展态势，股市周期波动和经济运行总体上保持了一致性，即股市的牛市阶段对应经济扩张期，熊市阶段对应经济收缩期。

　　1997年，我国经济刚刚实现“软着陆”，却逢亚洲金融危机，出口受阻，国内有效需求不足，以致1997、1998和1999这三年经济持续下滑，经济增长率分别在8.8%、7.8%和7.1%。对于宏观经济出现的这种调整状况，股市的表现却令人费解。1996年以后，中国股市的运行与宏观经济走势出现了明显的背离，股市走势背离了宏观经济基本面，出现较大幅度的上涨。

　　再从另一个层面看，1995年至1997年，我国需求结构的变化引发了股市上涨行情，当时整个社会家电需求大幅增加，各种家用电器全面进入家庭，经济结构变化导致股票市场内家电类股票成为龙头，在当时市场功能不很健全的情况下，股市仍然对推动一些大型家电企业如海尔、长虹等迅速成为国际性大企业发挥了巨大作用。而1999年至2001年，计算机等信息技术快速发展、互联网革命，使股票市场迅速将资源配置到信息技术、计算机制造和网络服务类企业，推动这类企业快速成长，引发了持续三年的牛市行情，并创造了中国股票指数的新高。

　　2000年，在宏观调控之下，经济从1999年增长率7.1%的低谷回升到8%水平。2001年受美国经济调整的影响，我国经济增长率降到7.3%。之后实体经济仍然保持稳定快速的增长态势，经济增长率在8%左右，甚至达到更高水平。但是，在股市方面，受美国股市泡沫崩溃影响，以及基金黑幕等事件频频曝光，严重打击了投资者的信心，沪深股指开始双双大幅下跌，且逐年下降，与宏观经济走向再次背离。

　　2002年我国经济增长率回升到8.3%，2003年至2005年，经济增长率平均达到9.5%，宏观经济持续向好，一直保持在高位运行。在此期间，由于投资需求过旺，国家采取了一系列调控措施，在政策调控下，经济趋于持续与稳定，经济周期呈现波长大、波幅小的特点。然而，2003年10月，就在宏观面不断向好，基金法出台、上市公司业绩不断增长的情况下，二级市场的重心却逐波下移，个股暴跌不断，显示出与宏观经济走势严重背离的状态。

　　2004年我国经济增长率高达9.5%，进出口总额增长35.7％，贸易顺差320亿美元；外汇储备大幅增加，但上证综合指数却下跌了15.15%，沪、深两市的流通市值缩水高达近1500亿元。 2005年伊始，在宏观经济继续走好的形势下，股市却继续暴跌不断。1月31日，“黑色星期一”，上证指数大跌，跌幅超过5%以上的个股近400家。股市连续大幅下挫重创了投资者的信心，其间虽有印花税下调等政策利好导致市场短暂回调，但是，股市整体走势乏力。2005年下半年之后，在体制改革的推动之下，股市出现了新起色，但是总体还在低位运行。

　　经典的经济学理论表明，股市是宏观经济的“晴雨表”，但中国证券市场的历史却没有充分展现这一点。数据表明，中国股市与宏观经济运行之间的关系较弱，很多情况下竟几乎表现为负相关关系，即经济高增长而上证指数反而下跌，经济低增长而上证指数反而上升。中国经济过去十几年中始终处于高速稳定成长，股市在波浪形运动中总体呈现上升趋势，但是股市的上涨幅度从未对经济的高增长给予充分的体现，尽管2000年时，股市曾有上佳表现，但是泡沫成分居多，最后以泡沫崩溃结束。中国股市的滞后没有真实反映出国民经济的骄人成就。

　　总之，中国宏观经济波动和股票市场波动出现各自不同的轨迹，而宏观经济波动比股票市场波动有更强的持续性和稳定性，股票市场没有表现为国民经济的“晴雨表”。

　　中国股市建设与走势关系

　　主持人：显然，中国股市的“晴雨表”功能才刚刚显现，但这个“晴雨表”准不准还是个问题。未来应该还有哪些值得特别关注的问题呢？

　　袁秀明：我国股市与生俱来的不规范，决定了股市在相当长时间内还会受到政策的影响。证券市场的建设对我国经济发展意义重大，因此建立一个功能完善的证券市场，是我国当前乃至今后相当长时期内市场建设的一个大问题。

　　要健全与完善证券市场，发挥股市的“晴雨表”功能，制度性变革是必要和根本的。股权分置改革顺利完成，必将对我国证券市场的发展产生深远影响。同时，为强化市场参与者的自律，政府不应再扮演最终风险承担人的角色，充分的市场竞争是必要的，在激烈竞争的市场中，任何违规违法活动都可能遭受重大的财务与声誉损失，公司也会因此丧失大量客户与业务，因而受到市场的惩罚。而政策出台时，兼顾对宏观经济与证券市场的双重影响也很重要。

　　国内市场的开放以及司法与监管改革也有助于证券市场的完善。在WTO框架下，2006年底我国证券市场全面对外开放，必将促进市场竞争，完善投资机制。独立和有效的司法与监管，使投资者相信违规行为能够得到有效控制，相信主导价格走向的一定是公司的基本面，在这种信念支配下，投资者将会集中精力研究中国的经济增长，研究增长对公司盈利的推动作用，以及盈利和股价之间的关系。这必将增强投资者对市场坚定信心。

　　要实现股票市场发展与经济基本面、股市波动与宏观经济运行状况相关联，更好的办法是提供更多更大的投资机会。适时推出优质新股IPO在A股上市发行，是从基本面上提升市场的整体价值，从而积极引导资源的优化配置。如今，一些反映我国经济增长基本面的大型公司上市，在提供投资机会的同时，也大大提升了市场的人气和信心，股市优化资源配置功能得到充分发挥的同时，股市“晴雨表”的功能也会渐趋显现。

　　随着估值水平与国际接轨，股权分置改革的完成，积极股市政策的实行，市场监管到位，金融创新力度加大，公司治理结构趋于完善，市场信息披露透明度提高，股权激励政策落实，上市公司业绩提升，大型国企整体上市和境内海外上市发行A股成为现实，沪深两股市的有效性将会大幅度提高，中国股市走势与中国经济运行态势必将趋于一致，股市的表现将会极大地反映宏观经济预期。

　　正如央行副行长吴晓灵今年8月回答记者提问时所言：中国股市经过2004年至今的股权分置改革，以及对股市的综合治理，股市上所遗留的一些大的制度风险和障碍已经有所改观。现在对中国股市的信心已经恢复。“中国股市不缺钱，缺的是信心。”“中国资本市场大有前景。”她同时提醒：“即使这样，股市也是会出现波动的，也是有风险的。”