□杨英杰

　　最近，关于中国资产价格是否存在泡沫化倾向在学者中引起讨论。一种观点认为，中国的资产价格正在出现急剧的泡沫化，股市和楼市都有明显的表现。如果任其发展下去，中国将会出现泡沫经济。另一种观点则认为，随着中国经济的增长，出现局部的资产泡沫是肯定的，而且这种迹象还会越来越明显。但是，资产泡沫在中国并没有到十分严重的地步。

　　经济中的泡沫对经济发展有负面影响，一是因配置不当而导致资源的浪费 。因为市场中价格信号对资源的流动起着导向作用，在经济中存在泡沫时，价格这一风向标已不能准确地反映商品和资产等交易品的真实稀缺性，而交易者仍以此作为配置其资源的根据，因此会导致资源的错误配置。另一个原因是，泡沫会对消费者的支出习惯产生影响。当拥有价格高估的资产时，消费者会觉得自己更加富有（财富效应）而导致更多的支出。当泡沫破裂时，消费者会觉得自己更穷而会大幅削减开支，从而阻碍经济的增长，甚至使得经济进一步恶化，加速经济的衰退。

　　由此可以看出，警惕经济中各种价格的变化，特别是资产价格如股票价格、房地产价格的变化，适时采取措施，防止过度投机活动的产生，是决策部门的一项重要使命。那么，回过头来问一句，我国当前经济中特别是资产价格方面是否已出现了严重的泡沫化倾向呢？

　　首先来看股票市场。目前国内股市的总市值为6.5万亿人民币左右，约为GDP的35%。而发达国家如美国，2006年5月，纽约股市和纳斯达克两市市值合计为GDP的190%。截至2005年末，全球股票市场的市值约为40.97万亿美元。美国、欧洲和日本股市市场市值占比分别为41.3%、18.4%和29.8%，但我国股市占世界股票市场的市值比重仅为1%。

　　再来看债券市场。经过多年的努力，我国债券市场发展迅速，根据中央国债公司最新统计数据显示，截至2006年9月末，我国债券市场存量从1993年的2343亿元增至8.9万亿元，年均增长超过30%。数据显示，截至2004年，全球债市总规模为44万亿美元，其中美国债市的比重高达44%，日本债市的比重则为20%，而同期东盟十国加上中国和韩国等的债券市场，规模仅为全球债市总规模的3%。

　　根据经济总量和经济发展趋势反观我国金融市场发展状况，其不发达程度不言而喻，仅仅从巨额且长期居高不下的居民存款也可以认识到这一点。就当前股市而言，股改以来股市上升速度很快，这种上升除了是投资者预期变化所致外，还主要是一种恢复性增长，泡沫的成分并不大。房地产市场确实有一定的泡沫，但也应该看到，这仅仅是局部问题，而且也与中国经济的高速增长是相映成趣的，只要今后能继续控制好贷款规模与流向及土地审批这两道关口，房地产市场中的泡沫不会对经济发展造成较大的危害。

　　其实，泡沫经济并非空穴来风，而是与实体经济紧密相连。任何资产市场都可以分为两类资产：一类是生产性资产，或叫做资本；一类是非生产性资产，就是泡沫。以股市为例，投资者的投资也会自动分为两类，一类是用于生产性的资本，一类是用于投机的泡沫。关键在于股票的发行者企业，如何来处理自己手中不断膨胀的资产。是用来继续进行生产性投资，还是用来进行投机，在很大程度上取决于当时的宏观经济政策。如果政策制定者感到了经济中有泡沫的危险，就可以通过经济的、行政的手段来限制企业投资的方式和规模，通过调整利率和汇率等手段来引导企业预期的转变。

　　我国当前经济中的一个不正常现象是，资产回报率远远低于经济增长率。这种状况下，如果资产回报率有所提升但仍低于预期经济增长率，资产价格中出现的泡沫因素就可以吸收一部分储蓄资金，也可以吸引一部分资金脱离投资转入资产市场，从而有助于降低储蓄率和投资率，进而因资产市场中财富效应而提高消费率，对当前我国亟待扩大内需的经济发展现状而言无疑是有促进作用的，此时经济中的泡沫可以称之为理性泡沫，对经济发展是有益的。判断资产市场是否泡沫严重，一个粗略的直观的判断是将资产回报率与经济增长率进行比较，只要前者不是较长时期（如两个季度）内明显高于后者，则不能说资产市场中的泡沫进而说经济中的泡沫比较严重，做出政策判断时应慎重。

　　回到本文的标题，我们认为，我国资产市场进而实体经济中的泡沫根本构不成某种危险，甚至可以说，经济中的泡沫还不够。随着改革的不断深入，经济结构的有效调整，金融市场的开放与深化，特别是随着中国市场消费能力的发展和提升，中国经济规模将会持续稳定增长，那时不仅能承受更大的“泡沫”，而且还需要有更大的“泡沫”。

　　向上的精神 实证的态度

　　第45期

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