股价指数是国民经济的“晴雨表”，而汇率变动则反映货币国际购买力的变化。两者既是两个主要的金融市场子市场(股票市场和外汇市场)的价格，又同为反映国民经济运行状况的指标。西方学者较早就关注这两种金融指标的关联程度。关于汇率和股价之间的关系，西方已有两种成熟的理论模型，即汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在着由汇率到股价的反向关系，这种分析主要着眼于微观层面；而后 者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在着由股价到汇率的正向关系，这种分析主要着眼于宏观层面。在微观层面，有观点认为，汇率变动影响国内公司和跨国公司的资产组合的真实价值。总的来说，公司股价暴露在汇率风险之下的证据并不明显。但是，已经发现资源类股票和实业类股票价格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好；而货币贬值时，资源类股票的价格则较为坚挺。

　　在宏观层面，对汇率与股价关系的探索主线，集中在股票综合指数与汇率浮动价值的相互联系上。Smith(1992)利用美、日、德三个发达国家的数据构造了一个广义模型进行描述。他的模型得出结论说，股价和汇率之间存在着重要的正向相关关系。但也有的学者认为，股价和汇率之间有强烈的负相关关系(Soenen Hennigar，1988)。

　　总的看来，不管在微观还是宏观层面上，对于股价和汇率的关系，无论是从理论还是从实证的角度，都远未达成共识，特别是对这两种金融价格变量的因果关系及其作用方向还未作出探讨。尚需指出的是，以前的所有研究均未涉及发展中国家的股票市场。在这些市场中，政府的政策导向对股价的影响很大。

　　Abdalla和Murinde(1997)在这方面做了开拓性的研究。他们首先定义了关于股价和汇率关系的格兰杰因果关系，并利用韩国、菲律宾、印度等发展中国家的数据作了实证研究。他们进行了详细的格兰杰检验(Granger Test)，最后得出了汇率对股价的影响十分显著的结论，这与以前对发达国家的研究得出的结论一致。在格兰杰因果关系中，汇率变动影响企业的出口并最终影响股票价格。其政策含义为，发展中国家的政府在制订汇率政策时必须十分谨慎，因为汇率制度的选择和政策制定对这些国家还处在萌芽中的股市会产生或正或负的冲击。

　　汇率是国内外资产价格联系的桥梁：在各国走向独立自由浮动汇率的过程中，一般是首先实现本币经常项目的可兑换。这时，汇率反映的是在经常项目基础上的外汇的供给与需求。同样，在这样的条件下，外国资金不可能参与本国股市的炒作，股价的浮沉基本上只是反映本国投资者对经济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先必须影响实体经济，然后再在股票价格上间接反映出来，因而其时滞较长。对于那些出口导向型的小国(如韩国)，这一反向关系十分明显，但这时股价的涨落则几乎没有明显的对汇率的反馈关系。然而，一旦政府实行本币在资本项目的可自由兑换，情况就截然不同了。在这种情况下，汇率不仅反映经常项目下的外汇供求，而且也反映资本项目下的外汇进出；不仅反映实体经济活动，而且也反映金融交易活动。并且，在一个金融自循环的世界中，汇率更主要的是反映金融活动的外汇供求。在资本市场开放的条件下，股票价格则不仅反映本国资金的需求，还反映外国投机资本对本国经济运行状况的预期，股票市场不纯粹是一个国内市场，而是带有某些国际市场的特征，因此国外资金对股价的巨大影响就必须引起十分重视了。这时，汇率下跌反映的是对本国金融资产需求的下降，股价随之下降；反之，汇率升值主要会导致股价的上涨，汇率股价是正向的因果关系。

　　（苑德军：中国银河证券公司高级经济学家；李谦：中国人民大学财政金融学院；李衡：北京邮电大学经济管理学院 ）